研究背景： 对于肿瘤这个千亿级市场，投资者之前关注较多的是肿瘤药物投资标的，也诞生了例如恒瑞医药这样的千亿市值公司。但是肿瘤治疗产业链除了药物以外，还有放疗设备、肿瘤医疗服务等更多的有价值的投资环节，尤其是从 2015 年开始就被行业及资本市场重点关注的免疫细胞治疗。 国金医药团队开始着手，为投资者梳理整个肿瘤治疗产业链的投资机会。
肿瘤治疗的业态主要分为手术、依靠设备进行治疗（放疗）、化学药物治疗、近年来兴起的新型治疗手段（靶向治疗、药物免疫治疗、细胞免疫治疗等新技术疗法）。本篇报告将聚焦于与设备相关的放疗产业链梳理，从设备到服务。
行业策略： 作为肿瘤治疗的主要手段之一， 新的放疗技术不断出现， 放疗产业的认可度在不断提升，尤其是结合药物、细胞治疗等新型放疗服务中心的发展，我们看好肿瘤产业链的投资价值。
相关公司： 目前市场中涉及肿瘤产业链（尤其是放疗设备到服务相关）的上市公司越来越多，从诊断－治疗－服务，业务也在相互渗透。（1）其中肿瘤放疗及治疗中心相关标的： 一体医疗、星河生物、和佳股份、益佰制药等。 （2）精准医疗相关标的请参考研究报告《肿瘤治疗之免疫细胞治疗行业深度研究》；（3）影像诊断相关标的请参考《行业变革催生独立医学影像中心大机遇》。
行业观点
放疗市场需求大，在恶性肿瘤治疗的地位提升： 肿瘤治疗的三大主要手段中，外科是最常见的方法；化学治疗是全身性的治疗手段，但目前无法根治；放疗创伤小，技术提升很快，治疗的认知度不断提高。同时，放疗适应症非常广，几乎可以用于绝大多数的肿瘤。
放射治疗以伽马刀和直线加速器为主，质子重离子治疗刚起步：在临床运用中，放疗设备主要以伽马刀和直线加速器为主，性价比相对更高，其他设备基本全部来自进口，投资和运营成本非常高（质子重离子医院的投资超过15 亿）。直线加速器的普及率较高，伽马刀的空间较大。
放疗服务中心的发展背景：分级诊疗，投资和运营成本较大，公立医院投资受限。 肿瘤治疗中心建立一般分为两种模式，投放设备到医院，或者自建肿瘤医院的模式。一个肿瘤中心的投资超过 5000 万，医疗机构受自身现金流的闲置，可能无法采用直接购买的形式配置肿瘤治疗设备，企业可以为医院提供整体解决方案。在分级诊疗政策的驱动下，民营资本投资建立肿瘤治疗中心的机遇显现。
从设备到服务，肿瘤放疗产业链市场空间大： 放疗设备以伽马刀和直线加速器为主，质子重离子治疗刚起步， 目前肿瘤放疗服务产业链预计市场空间在100 亿左右，仅为药物治疗的 10%，我们测算放疗服务的理论市场空间将超过 500 亿。
风险提示
新产品新技术研发不达预期；细胞治疗还处于早期，行业政策不明朗；行业相关公司估值较高，企业转型失败的风险。
肿瘤治疗大市场，聚焦放疗产业链
本篇报告将聚焦于与设备相关的放疗产业链梳理，从设备到服务。 特别说明的是，我们认为广义的肿瘤治疗设备不仅包括了带有放射性的治疗设备，也包括无放射性的微创治疗设备。 对于细胞治疗等新的治疗技术，我们会有专题报告另行阐述。
癌症（肿瘤） 已成为常见病， 医疗费用快速上升
我国癌症（恶性肿瘤）发病率呈现逐年上升的趋势，因癌症致死的病例已经超过心血管疾病，成为威胁居民健康的头号杀手。我国已成为世界五大肿瘤疾病高发国（美国、印度、巴西、俄罗斯、中国）。
中国 2013 年肿瘤登记年报显示，中国年新发癌症病例数 309 万例， 在治疗患者超过 700 万， 按照平均寿命 74 岁计算，人一生中患恶性肿瘤的几率是 22%，肿瘤已经成为了一种常见疾病。肺癌、 乳腺癌、胃癌，肝癌、食管癌、结直肠癌、宫颈癌是中国常见的恶性肿瘤； 肺癌、肝癌、胃癌、食管癌、结直肠癌、女性乳腺癌、胰腺癌是主要的肿瘤死因。
癌症的治疗是一个长期和漫长的过程，各类癌症的医疗费用一直高居不下，以相对保守的治疗方法一般癌症的医疗费用在 5-2【关键词185】0 万元不等，平均 12 万以上，给一般家庭带来沉重的经济负担，因病致贫的现象也屡屡发生。第六届中国肿瘤学术大会公布的数据显示全国每年用于癌症的医疗费用已经超过 1500 亿。
肿瘤治疗三大手段：外科手术、化学治疗、放射治疗
外科手术、放疗和化疗是目前肿瘤治疗的三个主要手段。 三种治疗方法并非独立，也可联合搭配使用，需要根据患者的情况进行综合判断。在很多的临床治疗方案中，三大治疗方式结合使用，手术前用放射治疗来缩小肿瘤，手术后用放疗来抑制残存的癌细胞，并结合化学药物一起提高生活质量。
三大传统治疗方法在临床上对提高生活质量和延长生命的效果各有千秋，但不同治疗方案对机体的损伤或者副作用大小不一，难以抑制肿瘤的局部复发和远处转移，微创、生物、中医治疗近年来逐步兴起，成为癌症治疗的辅助手段。
外科手术：最常用的手段，往微创化方向发展
外科手术： 外科手术是治疗肿瘤最传统的方法，目前 60%以上的肿瘤以外
科手术为主要治疗方式。 外科开放性手术一般分为根治性手术、姑息性手
术和探查性手术 3 种。
化学治疗： 全身性治疗手段，但无法根治
化疗：用化学合成药物杀死肿瘤细胞、抑制肿瘤细胞的生长繁殖和促进肿瘤细胞分化的一种治疗疾病的方法，是一种全身性的治疗手段，对原发灶、转移灶和亚临床转移灶均有治疗作用。化疗是目前治疗肿瘤及某些自身免疫性疾病的主要手段之一。 化学药物无法区别正常细胞，在杀伤肿瘤细胞的同时也将正常细胞和免疫细胞一同杀灭， 化疗目前仍然无法根治肿瘤，在化疗过程中对患者的正常组织经常产生较严重的副作用。
放射治疗：创伤小，技术发展快，认知度正在不断提高
肿瘤放射治疗：利用放射性同位素产生的各种射线照射肿瘤， 破坏细胞染色体， 抑制和杀灭癌细胞治疗疾病，是一种局部治疗方法，以微创或者无创的方式治疗肿瘤为主。 相比手术和化学治疗，副作用略小，身体机能受损也较少。
根治性放疗： 分期较早的实体肿瘤。
姑息性放疗： 暂时控制肿瘤，起到止痛、止血、降低颅内压、解除血管压迫和食道梗阻等问题，提高生活质量。
辅助性放疗： 手术前后辅助性放疗。
射线包括放射性同位素产生的α、 β、 γ等射线，或者各类加速器或者X射线发射仪器产生的 X 射线、电子线、质子及其他粒子。主要的产品包括 X 刀、伽马刀、射波刀等。
放疗技术发展很快，从早期的二维放疗发展到现在三维、四维放疗， 定位的精准度越来越高， 放射的剂量也在不断减少， 靶点之外的剂量衰减很快，周边组织受影响程度减少。随着放疗设备技术的进步，“能手术尽量手术”的观念也正在逐步向“能不手术尽量不手术”转化。
放疗市场需求人群大， 在恶性肿瘤治疗的地位逐步提升
放疗适应症非常广，几乎可以用于绝大多数的肿瘤
放射治疗主要针对局部实体肿瘤，很多肿瘤可以起到根治效果， 绝对禁忌很少，对局部转移病灶的大部分止痛都有效。
全球放疗设备年市场规模 100 亿美元左右，亚洲市场增长较快
全球放疗设备主要来自于美国 Varian 和瑞典 Elekta。 Varian 公司是全球最大的 X 射线数字成像公司，直线加速器、伽马刀等产品主要生产企业，2015 年收入规模 31 亿美元，其中北美肿瘤系统收入 11.28 亿美元。
医科达 2014 年全球销售收入 108 亿瑞士克朗，折合约 13 亿美元；净利润5.58 亿克朗。订单储备量大，在亚太（中国）市场的销售增长较快。
放疗设备以伽马刀和直线加速器为主，质子重离子治疗刚起步
伽马刀： 立体定向伽马射线放射治疗系统，将钴 60 发出的伽马射线几何聚焦，集中照射在病灶上，一次性摧毁肿瘤靶点内的组织，对于正常组织的伤害很少，治疗范围与正常组织界限非常明显，边缘如刀割一样，所以被称为“伽马刀”。
直线加速器：用人工方法借助不同形态的电场将带电粒子加速到高能状态，电子速度不断加大的同时，质量不断加大， 电子直接引出形成电子线作用于肿瘤。 原理与 X 光机类似，不同的是电子打击透射靶产生电离辐射用于治疗。但很难达到伽马刀那样锐利的手术切除效果。
X 刀：通过在医用加速器上安装不同直径大小的限束筒，经过在不同平面内的连续拉弧照射，将直线加速器产生的高能 X 线从空间三维方向上聚焦在精确设计的肿瘤组织上，杀灭肿瘤细胞。
射波刀（Cyberknife，IGRT 技术）：采用 X 射线， 在治疗的同时实时监控患者体位或肿瘤位置的变化，随时调整床位、照射角度等等参数，从而可以更为精确地将高剂量照射区落在肿瘤靶区，可以更为精确地照射肿瘤保护正常组织，对于位于脑干、脊髓等等关键器官附近的病灶具有无与伦比的优势。
TOMO 刀： 将直线加速器按螺旋 CT 断层扫描成像原理实施治疗，将直线加速器有机的安装在螺旋 CT 滑环机架上，通过 360 度旋转，以断层或螺旋扫描方式在 51 个弧度上连续单环重叠照射，全方位断层扫描照射。可以用于治疗大面积肿瘤。
质子重离子： 质子或碳离子经由同步加速器加速至约 70%的光速时，这些离子射线被引出射入人体，在到达肿瘤病灶前，射线能量释放不多，但是到达病灶后，射线会瞬间释放大量能量，形成名为“布拉格峰”的能量释放轨迹，整个治疗过程好比是针对肿瘤的“立体定向爆破”，能够对肿瘤病灶进行强有力的照射，同时又避开照射正常组织，实现疗效最大化。
从商业价值来看， 直线加速器与伽马刀具有很好的互补性
多因素导致伽马刀发展慢
受配置许可证影响。 我国大型医疗设备长期实行配置许可证制度，设备分为甲、乙两类，卫生主管部门、国家发改委负责甲类大型医用设备（单价超过 500 万元）配置规划，确定全国和各省自治区直辖市的配置数量。甲类大型医用设备配置由医疗机构向所在地卫生行政部门提出申请，逐级上报，省卫生行政部门审核后报国务院卫生行政部门审批；乙类大型医用设备配置由省级卫生行政部门审批（ 500 万以下）。伽马刀、质子治疗均属于需国家卫生行政部门审批的甲类设备。直线加速器在国产企业的推广下市场普及率已较高，价格降幅也较为明显，目前国产加速器售价已经降至 300-500 万元（省级部门审批即可）
不规范治疗导致的行业阵痛。 上世纪 90 年代进口伽马刀设备刚进入国内时，进口产品主要以治疗头部肿瘤为主，部分医疗机构将头刀运用于身体肿瘤治疗，也出现过医疗事故，甚至一度被叫停。随着国内放射科医生的治疗不断规范，近几年伽马刀的临床治疗才陆续恢复。
直线加速器普及率较高，伽马刀的空间较大
伽马刀装机量远低于直线加速器： 直线加速器是放射治疗运用较多的设备，世界卫生组织建议每百万人口拥有加速器 2-3 台，美国每百万人口拥有加速器 8.2 台。我国加速器 2000 多台，折合每百万人口加速器约 1.5 台。目前国内加速器已经普及到县市级医院，全国加速器约有 2000 多台，而伽马刀预计在 400 台左右（ 2009 年 209 台）。以江苏省为例，伽马刀的装机量仅为直线加速器的十分之一。
潜在市场需求大： 仅每年的新发肿瘤病人就需要 4,300 台放疗设备。
近两年获得国产伽马刀注册证的企业不断增加，未来市场推广空间将打开。国产体刀生产企业根据国内临床上的需求已经做了很多的改进，产品多样化在临床运用不断增加。
甲类医疗设备配置许可证的放开可能给伽马刀带来新的机遇。2015 年国家
卫计委就放开大型医疗设备配置许可证问题向国内医疗器械生产企业征求
意见，长期实行的配置许可证制度有望放松。对于伽马刀等高值设备的推
广将带来新的机遇。
非放射性的肿瘤微创治疗：辅助治疗设备
非放射性的肿瘤微创治疗是主流手术、放疗、化疗的补充和辅助治疗手段。同样作为微创治疗方式，弥补了手术造成的创伤大、恢复慢及放化疗造成机体免疫功能损伤等问题，逐步成为一些原发性小肿瘤的重要治疗手段。肿瘤微创治疗方案与三大治疗方法不冲突，而是做到有效补充和辅助治疗。肿瘤微创可以作为独立的治疗手段单独使用，也可以配合手术、放疗和化疗手段对肿瘤患者进行局部或全身的治疗，形成“微创手术、精确放疗、局部化疗、区域热疗”等综合治疗方案。
肿瘤微创主要包括：血管性微创治疗（血管内药物灌注术、血管内栓塞术、血管内栓塞化疗）和非血管性微创治疗：射频消融、微波消融、激光消融、高强度聚集超声消融（ HIFU）、冷冻消融、化学消融、放射性粒子植入、内镜腔镜治疗等。
微创消融术中，射频消融应用最为广泛，其次是超声消融和微波消融， 两者都属于热消融，目前在国内占据主导地位。射频及超声等消融疗法较广泛用于肝癌、肾癌、肺癌、结直肠肛门癌、前列腺癌、膀胱癌等治疗，主要适用于不能通过手术进行切除的早期癌症患者。
微创辅助治疗市场规模测算：预计治疗服务的市场近百亿
肿瘤微创辅助设备单价较为便宜，单台售价在几十万元左右，比较适合于基层医疗机构使用。如和佳股份提供的肿瘤微创治疗整体解决方案（包含射频消融、微波治疗仪、热化疗灌注、热疗、放射性粒子等）售价在 400万左右。
肿瘤放疗产业链：从设备到服务，打造肿瘤治疗中心
肿瘤放疗服务目前市场空间在 100 多亿左右，仅为药物治疗的 10%
肿瘤治疗服务的市场空间远大于单纯设备生产销售。在肿瘤设备治疗产业链中，我们认为，单纯的设备生产市场空间仍然有限，目前直线加速器存量 2000 台左右，伽马刀 400 多台，直线加速器已经比较普及，假设伽马刀每年 15%的新增投放量，单台售价 800 万，则伽马刀设备的产值约为 5亿，预计伽马刀直线加速器等放疗设备的产值在 10-20 亿。
从治疗服务看，假设 70%的伽马刀机器（ 400*70%=280 台）正常使用，每台伽马刀每年运营收入 2000 万（单个病人治疗 3-5 次，费用 5 万左右，一年 400 个病人），伽马刀放疗服务的收入市场规模约 50 亿左右。假设 60%的直线加速器正常使用，每台直线加速器运营收入 800-1000 万，则直线加速器治疗的收入规模约 100 亿。因此我们预计目前国内肿瘤放疗服务的市场空间约在 150 亿左右，约占肿瘤药物治疗市场的 10%。
肿瘤治疗服务中心发展背景：分级诊疗，投资规模较大，公立医院投资受限
肿瘤治疗中心建立主要分为两种模式：投放治疗设备到医院，与医院进行合作分成，或者自建肿瘤医院的模式。医疗机构受自身现金流的限制，可能无法采用直接购买的方式配置这些肿瘤诊疗设备，这也是企业来提供整体解决方案的商业模式的主要原因。分级诊疗政策驱动下， 在地市级城市与医院合作或者社会资本直接投资建立肿瘤治疗中心的机遇显现。
肿瘤治疗服务中心提供全方位的设备治疗，市场规模超过 500 亿
根据我们草根调研的结果测算，预计目前真正接受放疗的癌症病人仅有10-15%。肿瘤治疗服务的市场空间很大。根据直线加速和伽马刀主要适用的癌症领域，通过发病率计算每年发病人数， 假设 30%的患者采用放射治疗， 按照平均每人放射治疗费用 5 万元，测算出放射治疗的市场空间超过 350 亿。如果放射治疗达到理论推荐的70%，那么放射治疗的市场空间则将达到 800 亿。如果肿瘤治疗中心提供放射治疗+微创辅助治疗，那么理论市场空间将在500-1000 亿。
重点肿瘤放疗产业链相关公司介绍
Elekta： 全球领先的放射性医疗设备公司
医科达目前是全球第二大放射性医疗设备提供商，围绕放射治疗领域，开发了伽马刀、直线加速器、 4D 影像引导定位系统、神经射频治疗仪、脑磁成像图设备等多款产品，代表了立体定向放射外科的未来发展趋势，应用于全球 6000 多家医院，每天为超过 10 万患者提供诊断和治疗服务。医科达全球销售稳步上升，但由于研发费用和运营费用较高，近两年利润有所下降。医科达 2014 年全球销售收入 108 亿瑞士克朗，净利润 5.58 亿。订单储备量依然较大，在亚太（中国）市场的销售增长较快。推出最新款的伽马刀设备，治疗脑肿瘤领域最先进的治疗设备，预计 2017年能够推出 MRI 系列产品，在治疗中提供对高分辨率的图像。
泰和城：肿瘤诊断和放疗设备管理服务
泰和诚医疗集团成立于 1993 年， 是目前亚洲规模最大、专业能力最强、从业时间最长的医疗投资服务商及相关医疗中心的运营商。公司中国的管理总部位于北京，并在北京、深圳和上海设有运营管理机构。泰和诚医疗集团有限公司专注于向肿瘤诊断和放疗市场提供设备投资和专业管理服务， 2009 年在美国纽交所上市，截止到 2014 年底，公司在中国25 个省份， 52 个城市中设立了 139 个诊断中心，分布在 80 多个医院。其中大部分为 3 甲医院。
玛西普（星河生物）：伽马刀生产和服务
主要产品： 公司成立于 1997 年，专注于伽马刀的生产、销售和服务。一站式整体解决方案。公司优势：产品有一定的竞争力， 公司产品获得 FDA 和 CE 认证， 出口到多个国家，包括美国、土耳其、中亚等，全球装机量约 70 台。
财务指标： 2014 年收入 5175 万元，净利润 919 万。 2015-2017 年承诺利
润 0.6 亿、 1.01 亿和 1.29 亿。
未来发展： 2015 年之前公司以生产和销售伽马刀为主， 2015 年开始发展
肿瘤中心业务合作模式。
一体医疗：伽马刀生产和服务为主
主要产品： 生产和销售伽马刀、肝硬化监测仪。“放疗、热疗、光疗、超声诊断”四大系列产品线，主要产品均定位于肿瘤疾病的治疗和诊疗。
主要业务：肿瘤诊疗整体解决方案，为医疗机构提供以伽马刀为核心的肿瘤诊疗设备及服务。
财务指标： 2014 年收入 2.9 亿，净利润 7719 万。医疗服务中心合作约占收入 80%，商品销售和技术服务占 20%。 截止 2015 年 4 月， 与 31 家医院合作建立肿瘤治疗中心，收入最大的中心解放军 307 医院年收入 5100万，前 5 大合作中心收入约占公司当前总收入的 45%。 2015-2017 年承诺利润 1.05 亿、 1.35 亿、 1.75 亿。
和佳股份：肿瘤微创综合治疗中心业务为特色
公司成立于 1996 年，从早期的研发生产微波治疗设备起步，在医疗设备市场精耕细作，通过自主研发和技术创新发展成为国内领先的医疗器械设备、技术和服务提供商，业务涵盖肿瘤微创治疗、医用制氧设备及工程、医学影像、常规诊疗设备、医疗信息化系统、血液净化、生物细胞治疗中心等多元化的医疗设备和服务，并且在相应的细分领域拥有较强的领先优势
以建立肿瘤微创综合治疗中心为特色，是目前国内第一家能够提供完整肿瘤微创综合治疗解决方案的企业，肿瘤设备包含冷极射频肿瘤消融、高频热疗、体内放射性治疗、介入热疗、体腔热灌注治疗机、毫米波治疗仪等多方案， 2008 年开始通过提供高附加值的服务和技术支持形成差异化竞争，协助和指导医院建立肿瘤综合治疗中心，在肿瘤微创领域形成领先优势。到目前为止，公司覆盖医院超过 600 多家。公司选择差异化的竞争，主要负责协助二级及以上医院建立肿瘤学科，提供全方位个性化服务。
公司的核心竞争力在于服务。公司将肿瘤微创治疗设备和现阶段各种治疗恶性肿瘤的有效方法整合在一起，提出了“肿瘤微创综合治疗解决方案”，协助二级以上医院建立肿瘤学科综合治疗中心，为肿瘤患者制定个性化的联合治疗方案，各种设备可以单独使用，也可以组合搭配结合。
益佰制药：聚焦大肿瘤产业链
转型：公司新管理团队自去年就任后，制定了“拥抱互联网，聚焦大肿瘤”的经营战略，未来将逐步将公司核心业务从传统的制药领域拓展至以肿瘤为焦点、以患者为核心的医疗服务领域，拟为患者提供包括诊断、预防、治疗、远程咨询、慢病管理等一站式的肿瘤患者管理体系，打造抗肿瘤领域的重度垂直的闭环医疗平台，实现由制药向医疗服务方向的战略转型。
当前大肿瘤业务布局： 加上公司目前拟收购并增资的淮南朝阳医院；以及公司原有的灌南县人民医院、上海鸿飞伽马刀中心，公司当前在肿瘤医院服务领域的布局日渐清晰，加上公司之前与掌上药店合作探索药品销售OTO 模式、与百洋科技合作成立易复诊大数据公司，公司陆续打通药品、医疗服务产业链，整合药店、药品、医生、患者的线上线下资源，持续推进“聚焦大肿瘤”战略。
