医药投资，很难。为什么呢，一个是看市盈率，估值普遍高，没有其他公司那种明显的安全边际；第二个是知识要求高，普通投资人很难理解生物、化学等技术；第三个医药公司研发周期长，从研发到销售到利润都有着巨大的不确定性。虽然有这么多困难，我们还是要沉下心好好研究，因为这个行业经常出现大牛股，再来我们一辈子早晚离不开医药，懂的多点肯定没坏处。
药品基本上，有两种，一种中药，一种西药（化学药）。话说，中国最容易聊天吵架的话题之一，就是你信不信中医。另外一个话题就是，老婆和妈妈掉河里，你先救谁？
最近因为一致性评价和带量采购政策，医药股出现了较大幅度的下跌。因此，在医保强势谈判的背景下，创新药依然是制药产业最好的方向，国产仿制药集中度进一步提升，但短期面临较大的降价压力。所以我们医药研究专注创新公司，以及CRO（医药研发合同外包服务机构）、CMO（Contract Manufacture Organization）公司。
医药行业的估值
国内医药股的一个典型特征就是估值比较高，而且历史看一直比较高。首先，估值溢价率就是板块的PE除以大盘的PE，这个指标是衡量医药板块整体估值水平高低的一个关键指标。行业的PE倍数是在下降的，但估值溢价仍保持高位。行业的高估值来源于医药行业的长期成长性。相对低估是战略性的行业买入时点。最近呢，这个溢价率又下来了。
经过分析，认为板块高估主要是由行业特征和发展阶段决定的。大家可以回想银行、煤炭、白酒和医药这几个板块的估值。当然，跟白酒、银行比起来，医药板块业绩的成长性也许不算高，但可能增长的持续性要超过白酒和银行。
美国、日本、中国、印度的横向比较分析表明，当行业中长期的增速高于整体经济增速时，行业是存在溢价的，至少在医药板块看来是这样。增速差越大，溢价越高。当然还有资本市场的因素，投资者结构、市值大小和偏好等，也助推了医药股的高估值。
大家可能更想了解的是，这个高估值能不能持续？我们目前的看法是：如果估值过高，一定会调整，但估值溢价中短期不会消失。长期看，行业是不是能维持高增长的预期非常关键。如同银行，历史上实现了高增长，但大家普遍认为这个增速受制于各种因素难以维持，那么估值就一定会下来。假如说未来医药行业面临着巨大的价格压力，使得全行业的增长都出现了很大的问题，比如增幅降到10%一下，那么医药的高估值就一定会消失，比如日本。日本全民医保，每两年降一次价格，所以日本股市医药板块的估值甚至低于大盘，出现了估值折价。
我们以美国为例分析行业高增速跟高估值的关系。70-90年代，新药和新技术不断涌现，医药公司发展很快，大药企基本完成了壮大和全球化的过程，享受高估值。93-94年，行业增速低， 医药股折价交易。95-03年，受益于技术大爆发，行业高增长，高估值。05年以后，大量重磅新药的专利保护到期，药企逐渐面临困境，溢价消失，开始折价交易。
估值溢价的进一步消失，反映了市场对现行政策下医药行业的悲观预期。在情绪的影响下，好与坏的医药公司同时大跌，这是市场给的机会。中国医药消费在经济发展和老龄化的前提下，还会快速增长。而且预计质量会扮演更重要的角色，以前的一些医药行业乱象，比如劣币驱逐良币的情况会逐步减少。
医药行业非常庞杂，大的行业可以分为医疗服务、制药工业、医疗器械、医药商业、临床服务与合同研究、软件及信息服务等子行业，尽管都叫医药行业，但差别很大，由于处在一个深刻变革过程中，不仅不见得都会得到良好的发展，反而有些陷阱需要回避；而且每个子行业的商业模式、生意本质和竞争格局都不同，更不能以为自己买的也是医药股，就一定能分享医药行业的发展蛋糕。
1、医疗服务
（1）健康体检。目前主流的民营健康体检商已经上市，由于国人健康意识的提升，定期体检率的提升，行业空间还是很诱人的，但遗憾的是没有看到行业的核心门槛，反而有些玩基因、玩概率的不规范的行为。代表有美年健康。
（2）医院与诊所。医院是医疗服务的核心环节，主角是医生，恒瑞医药的飘总曾经对搞医院有一个评价，大意是“投医院类似于唱戏，需要名角，恒瑞是不会投的”，这个评价道明了这个子行业的商业本质，核心竞争力就是医生，此外还有品牌，所以全世界都很难看到大市值的企业，尽管治病救人的角色很重要，但实际上有些重资产属性，并不是一个好的行业，加之公益属性，很难想象哪家医院公告利润100亿，社会是何观感。所以，理论上医院公立主导到市场化的过程中很诱人，但我们看到的大部分上市公司并购的医院业绩都不咋地，绝大部分还成为了企业发展的累赘，只有少数对医生依赖小、又有技术门槛的企业得到了良好发展，比如爱尔眼科、通策医疗。未来预期只有高端私立医院、品牌化连锁诊所可以跑出来做个小而美的存在。
（3）远程医疗、互联网医疗、医生集团等等，目前还没有看到成熟的标的，品牌化、核心技术和高粘性用户数是逻辑基点，其本质还是看病诊疗。代表性的平安好医生虽然上半年上市了，但公司一直并未盈利。
2、制药工业
医药行业的主战场，本身繁杂，又叠加了中国特色。
（1）化学药。又分为中间体和原料药、仿制药、新药。
中间体和原料药本质就是化工，所以难免有周期性，污染大，重资产，又可以分为大宗原料药、特色原料药，都是为制剂工业提供活性原料的。只有极少数特色原料药，有门槛的原料药企业可以做个小而美的存在，类似于精细化工。所以我们看到的是很多中国企业，都是从原料药起家，转型制剂，华海药业有句话，大意是投一个原料药工厂一个车间只有5000万的产值，投一个同样占地的制剂企业，可以有20亿的产值，何况利润率制剂也要高些。原料药转型制剂相对成功的有华海药业、京新药业，外加一个值得观察的海正药业。
仿制药本身也不是一个好的商业模式，能做到武田、梯瓦这样的最终还是靠转型新药、生物药，所以印度人仿制药很厉害，但最大的企业也就千亿市值。但不是说仿制药就没有投资机会，恰恰相反，由于国内仿制药质量历史原因，导致专利过期的原研在国内享受超国民待遇，叠加一致性评价和医保付费改革，高质量的仿制药会有国产替代历史性获益的机会。比如华海药业、京新药业等等。但也需要看销售能力，产品线，销售能力越强，产品线竞争格局越好，产品越趋向慢病，高价、高份额原研统治的病种收益越大。以销售和研发管线并重的逻辑思路，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团，没有上市的豪森药业、齐鲁制药等等，预期都会不错。随着医保局带量采购政策的推出，传统仿制药“高定价、高费用、高利润”模式走到尽头，低成本规模化与制剂差异化，是未来仿制药企业突破的两个路径。我们看仿制药80%-90%的毛利润，这个对比美国的50%毛利润是很高，这个在以后一致性评价和集采的过程中是一定会下降的。所以我们如果要投资要注意一点，投高壁垒仿制药，且公司仿制药布局一定要合理广泛，绝大部分仿制药公司是难以达到这一点的。
新药。新药周期长，风险大，一旦搞到爆品获益也大。所以得看管线、研发平台和临床数据，随临床进展的影响市值变化极大，不好评估估值。国内有仿制药转型新药的企业，如恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等，也有专门的研发型新药企业，在港股、美股都有上市。2018年中国新药创制环境发生急剧变化：国外新药进入中国速度大大加快，医保逐步向创新药倾斜，新上市创新药快速纳入医保，跨国公司创新药定价越来越本土化，相比欧美市场价格有较大折让，大大压缩了国内me-too、me-better药物的市场空间。世界是平的，中国新药创新模式升级，从中国新加速向全球新转型。PD-1是肿瘤领域最具突破价值新药，恒瑞医药是PD-1国内开发领军企业，2019年将开始分享PD-1巨大市场空间，不过前几天君实生物的pd-1率先获批上市，这种事情短期情绪上来说会对恒瑞造成压力。中国生物制药、科伦药业等纷纷加大了对于创新的投入，收获在即。关于新药的估值需要极高的专业知识，才能评价管线和项目，这也是为什么药企不能简单用市盈率估值的原因。
（2） 中药。中药不能说就没有效果，比如白药喷雾剂、创口贴，含坤制剂治疗白血病、青蒿素治疗疟疾等，疗效确切，或经过严格的临床程序检验；或者像白药一样尽管有有毒成分，只要不服用，疗效和使用便利，也挺好的。但没有经过大样本、随机、双盲临床程序的就不应该当做药来看，特别是毒副作用不明的，已经确认有毒成分的，不仅不能称为药，实质是毒物，肯定要回避。所以需要一个产品一个产品的看，收智商税的建议回避，因为随着社会的发展，智商理论上是提升的，人不提升机器也会帮我们提升。中药注射剂也建议回避，这个东西10亿几十亿的卖，只是历史阶段的产物，医保支付改革首先牺牲的就是这类产品。所以，中成药也不是不能投，需要当做OTC、保健品、消费品来投了，比如云南白药、片仔癀按消费品来看更合适。种植类的原料性中药和农业没区别，饮片、颗粒也可看做消费品。有家中药上市公司青海春天，是做冬虫夏草的，现在大家不认这东西之后，市值跌去了90%。我们再看上半年经历的鸿毛药酒事件，总体来说中药投资和保健品投资是很难让人安心的。
（3） 生物药。生物药也是个很大的类别，各种技术路径和原理又不同，但相信代表了人类抵抗疾病的一个未来，现在已经几乎霸屏全球前十大畅销药品榜了。我国市场生物药集中在中低端市场，从干扰素、血制品、胰岛素、疫苗、生长激素等逐步的往单抗、双抗、抗体偶联、治疗性疫苗、免疫疗法、基因疗法等方向发展，这个里面的进口替代、新药研发都具有非常大的潜力，未来真出现万亿市值的巨头也是可以预期的。和化学新药一样，估值不易，竞争其实也很激烈的，国内企业也处在追赶过程中，期待在资金、技术和人才的堆积下，未来从生物仿制药到新药的转型出可以结出硕果，为人类健康事业做出中国贡献。值得关注的企业有三生制药、通化东宝、甘李药业、复宏汉霖、丽珠单抗等等。传统的化药巨头比如恒瑞、中生、石药生物药布局实际上也很不错的，还有一些独立的研发型生物药企业也值得关注。这个领域是最可能出现颠覆者者，未来的巨头也可能现在还没有成立，我们并不知道他的名字。中国在生物药领域发展很快，我们期待科创板呢，能让这些研发前端、还未盈利的公司上市，科创板也应该是这样的，因为我们看好多这样的公司都是跑去香港和美国上市，是很痛心的。
3、医疗器械
这个领域门槛和利润相较而言没那么高。但是，容易出隐形冠军。因为，行业极其细分。像蓝帆医疗，鱼跃医疗等，就是非常非常细分的领域，这就是典型的利基市场。医疗器械也是一个巨大的行业，我国传统上由于器械领域相对药物落后的更厉害，治疗率更低，医生技术和医保体系治病重药轻器械，从销售额上看器械只占药物的15%左右，而发达市场药物：器械基本上是1:1，器械这块相对药物，更是有巨大的未满足的医疗需求。国产替代和治疗率提升奠定了行业广阔的空间，这块也是可能出千亿、万亿市值企业的领域。医疗器械分为1/2/3类，3类器械技术含量最高，附加值也最高，监管也最严。又可以分为普通耗材、高值耗材、医学影像、诊断试剂、家用器械、手术机器人、生物组织器官等。
（1） 普通的耗材没啥搞头，基本上已经国产替代了，比如新华医疗、万东医疗等等玩的，以及医用手套、注射器啥的，投资来很难看到核心的竞争力和高利润率，市场空间也有限。
（2） 诊断试剂。这块正在实现国产替代，中低端竞争也特别激烈，类别也非常多，技术迭代很快，大部分没有啥长期投资意义。化学发光领域安图生物做的不错，如果要投，需要对标罗氏、强生等巨头，看看他们核心的多管线研发、并购整合和销售能力，能逐渐蚕食巨头份额，并出口抢市场的还是值得关注的。
（3） 医学影像。这块实际上门槛非常高的，资金技术密集，以前几乎被医疗GPS(GE、Philips、Siemens)三巨头垄断了，目前国内迈瑞医疗做的不错。
（4） 高值耗材。这块是美敦力、波士顿科学、雅培等的天下，主要产品是起搏器、支架、大关节、封堵器、心脏瓣膜、人工脏器组织等，这块门槛非常高，集中在有限的几家竞争上，中国最有希望的代表是微创医疗，先健科技在几个领域也做的非常不错。有可能成为中国代表，还有一些单产品的高科技公司值得关注，毕竟美敦力也就是从起搏器起家的。
（5） 家用器械。家用器械类似于消费品，品牌调性比较强，类似于强生、罗氏、欧姆龙等等占有较大份额，国内鱼跃医疗、三诺生物等各自领域做得不错，值得关注。
（6） 手术机器人，这个很多时候归并入GPS所在领域的，但达芬奇的崛起带动了手术机器人市场，外科手术变得更有效率、更高质量、外科医生的职业生命更长，商业模式为卖机器加耗材，国内多处于研发阶段，专科性的机器人较多见，对行业和医疗体系的影响较大，值得关注。
（7） 生物组织器官等，这部分也处在快速发展中，高技术公司，A股有上市的冠昊生物、正海生物，值得关注。
4、医药商业
（1） 分销商，本质上就是搬运工，资金实力和管理效率取胜。国药控股、上海医药、华润医药三巨头，加上一大把的轻量级的选手，逻辑在行业自然成长以及集中度提升。但行业毛利率只有7-9个点，净利润率2个点左右，所以整体行业空间及增速不如制药、器械。但少数优秀标的长期来说还是获取了20%以上的复合收益，在低估阶段进行配置也是不错的。未来医药商业的主要投资逻辑就是稳定增长之下的龙头市场集中，国药股份、柳州医药运营质量不错。但是互联网药房未来会有多大冲击，我们也要密切关注。
（2） 药店。零售终端，对药店市场期待很高，但同美国市场还有很大的差异，逻辑在用药向院外转移及集中度提升，核心竞争力在于管理、资金和整合能力，益丰药房看起来运营质量不错。
5、医药外包和合作研究
常说的CRO、CMO，国内增速很快，基于创新药研发投入的持续加强、外包率提升，医药CRO作为研发服务方持续受益，行业景气度持续提升未来完全可能出现类似与科文斯、昆泰这样的巨头。药明康德横跨两者，细分龙头。
医药外包行业绝不是廉价劳动力输出的一个行业，它需要大量的包括化学、生物学、临床医学、统计学以及工程学等专业人才，中国高教育背景累积为中国医药行业“科学家红利”奠定了深厚的基础。以理科和医学人才为例，虽然在绝对数量上与印度相比仍有一定差距，但是高质量充裕且便宜的理工科以及医学人才使得中国的研发成本持续低于欧美水平，人力成本甚至低于印度公司。这方面代表企业药名康德、泰格医药。
其他也有人把保健品纳入医疗健康行业，其实就是消费品。总体而言，个人投资者不需要像基金一样买那么多企业，仅仅抓住制药、高值器械等等最肥厚的领域，在合理和低估阶段买入优质龙头企业，然后静等花开，应该是最优策略。阶段性有低估的其他类别标的，做个配置也是可以的。
医药行业特性
医药行业有两个最大的特点：高度专业，高度监管。行业是典型的多头监管，包括卫生部（管医院和卫生事业）、商务部（管流通）、发改委（管药品价格和企业项目投资）、药监局（管药企和药品注册、生产）、中药局（管中药）、人保（管医保）。而且医保三大块（居民、职工和新农合），新农合由卫生部主导。更别提国务院的医改办、各省分支机构了，监管错综复杂。
从产业链条来看，也明显较长较复杂。从上游的原料药、中药种植甚至科研院校到中间的化药和中成药，再到经销商，医院和零售两大终端，最终到消费者。
产业链上各方的议价力也不同，从大到小依次是，政府，医院/医生，制药企业，最后是患者。产业的核心是医院/医生，患者能做的只有两个：第一生病，第二掏钱。患者没有任何的议价能力。
我们拿房地产和医疗两个刚性需求做个比较。从城市居民的典型消费周期看，25-35是购房的高峰，50以后是医疗支出的高峰。住宅消费的特点是，大额，频次少，一次性的，一般发生于收入期，事前可预知，主动，买房是可以自主决策的，决策权在自己手里，买卖的信息比较透明，其背后的心理机制是锦上添花，生活质量越来越高。但医药就不同，消费时间是老年后，额度有大有小，老年后基本都比较大。医疗需求事先是不可预知的，非常被动，生病了必须治，而且还没有决策权，是医生代为决策，信息非常不透明。对应的心理机制是对疾病和死亡的恐惧。
基于这一点，我们可以很容易地理解：健康的效用曲线是高度损失厌恶的。疾病给我们带来的痛苦包括：病痛和不适，生活质量全面下降，心理压力，恐惧，时间损失和金钱损失。生病是健康的损失，健康的效用曲线，一定比财富损失的更陡峭。所以，消费者作为患者的时候，支付意愿最强，几乎不用怀疑。
现在看整体人口。人口的年龄结构和收入决定消费结构，当前中国正处在快速老龄化的初级阶段，刚刚起步，未来老年人的占比会越来越大，这是板上钉钉的趋势，谁都改变不了。医药消费也还会快速增长，这也是十分肯定的。
医药产业的特殊性决定了产业研究的诸多特征。医药产业链有这样几个特点： 产业链复杂，高度监管，专业壁垒高，多样性强可比性弱，信息不透明，潜规则特别多，而且永远处于一个动态演变的过程。那么相应地在研究中就必须注意以下问题：
1 具体问题具体分析，自下而上，总量指标常常不靠谱
2 行业跟公司差异较大，大公司数据更有指标意义
3 治理规范、信息透明是医药投资的基本条件
4 极端重视调研和同行交流
5 警惕“黑马式研发项目”----重庆啤酒 vs 恒瑞
6 回避各类概念股---癌症、HIV、生物、流感
7 研究员要求：知识全面--政策/学术/商模/市场都要熟悉
8 行业的重点：政策、国内外行业趋势
9 企业的重点：品种 + 营销
