摘要
行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法
我们创新性地以医保与行业发展的匹配程度，把过去20年医药行业的发展划分为三个阶段。①98-04年：现代医保体系起步，支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②05-11年：医保覆盖率及筹资水平不断提升，对行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③12-至今：医保从扩张走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。
医药指数复盘：时间的玫瑰
过去20年医药指数整体跑赢市场。①98-04年，医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配；②05-11年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢；③12-17年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。
历年投资主线复盘：医药投资真的只是自下而上吗？
长期看，医药投资需要自上而下与自下而上的结合，对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。①98-04年：医保扩容初期、行业温和增长，品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌OTC成为最重要的投资主线，原料药技改升级也提供了阶段性机会；②05-11年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，品牌OTC、辅助用药及医药分销投资进入黄金时代；③12-至今，医保精细化管理背景下，投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。
公司复盘：龙头公司的成长之路
我们详细复盘了上市时间在5年以上的多家龙头公司股价表现及其影响因素，包括：恒瑞医药、云南白药、泰格医药、国药股份、华兰生物、爱尔眼科、乐普医疗、鱼跃医疗。
2019年投资策略：穿越政策迷雾，继续聚焦优势赛道
仿制药格局重构加速，我们长期看好创新药头部企业及医药外包、器械细分、医药分销、连锁服务和零售领域的龙头公司。包括①创新药龙头恒瑞医药等；②医药外包龙头泰格医药、药明康德、凯莱英；③医药分销龙头国药股份及上海医药；④器械细分龙头迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗；⑤连锁医疗及零售龙头：爱尔眼科、老百姓及益丰药房等。
风险提示
新药审批速度慢于预期；药品价格下降；招标采购对企业品种销售产生重大影响；其他监管政策波动。
行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法
我们创新性地按照医保与医药行业发展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004年：破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011年：比翼双飞。城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。
医疗保险历史发展回顾：从快速扩张到精细化管理
我国的医疗保险制度始建于上世纪的50年代。我国的医疗保险制度包括公费医疗制度、劳保医疗制度和农村合作医疗制度。1951年到1953年，政务院相继发布了《劳动保险条例》、《关于全国各级人民政府、党派、团体及所属事业单位的国家工作人员实行公费医疗预防的指示》、《劳动保险条例实施细则修正草案》，初步建立了公费医疗制度和劳保医疗制度。两种制度均以职工为主要对象，模式为个人不缴费且全额进行报销的免费医疗制度。1955年，山西省高平县米山乡联合保健站挂牌，由农业生产合作社、农民和医生共同集资建立，成为传统农村合作医疗的标志。1956年，全国人大通过的《高级农村生产合作社示范章程》规定，合作社对于因公负伤的社员要负医疗责任，随后各地开始出现集体保健医疗站、合作医疗站和统筹医疗站，合作医疗制度逐渐得到普及。
早期的医保制度主要保障对象是城镇职工，对非就业、农村人口缺乏制度性安排，同时出现了较多不公平现象。公费医疗和劳保制度的免费方式对医疗卫生费用的控制难度大，推行新的医保制度逐渐成为社会的迫切需求。另外由于传统农村合作医疗依托于集体经济的制度，缺乏政府支持，80年代后期，由于家庭联产承包制开始推广，传统的农村合作医疗逐步解体。随着后续国家向市场经济的转型，建立新型的基本医疗保险制度的需求也更为强烈。
城镇职工医疗保险制度建立
1992年，广东深圳首先开始职工医保制度的改革。1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》文件中首次提出职工医保由单位和个人共同负担，并实行社会统筹和个人账户相结合的制度模式。1994年，国家体改委发布了《关于职工医疗制度改革的试点意见》，开始在江苏镇江和江西九江江两个已有大病统筹制度基础的城市，开展通道式“统账结合”模式的职工医疗保险改革试点，即“两江试点”。1996年，国务院发布了了《关于职工医疗保障制度改革扩大试点意见》，将试点城市扩大到58个城市。1997年，《中共中央、国务院关于卫生改革与发展的决定》中再次明确职工医保费用由国家、单位和职工三方合理负担。
1998年12月14日，国务院发布了《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》，开始在全国范围内推行职工医保制度改革，标志着我国城镇职工医疗保险制度正式确立，同时也确定了我国医保制度社会保险的基本模式。随后在2006年，劳动保障部发布了《关于开展农民工参加医疗保险专项扩面行动的通知》，推动农民工参加职工医保。
新型农村合作医疗制度的建立
1991年，《关于改革和加强农村医疗卫生工作的请示》和《中共中央关于进一步加强农业和农村工作的决定》中分别提出要“稳步推进合作医疗保健制度”及“建立健全合作医疗制度”。1996年，全国开始了几百个合作医疗的试点工作，合作医疗的普及率重新提升。但是由于缺乏相应的财政支持，整体效果并不佳。2002年《关于进一步加强农村卫生工作的决定》文件中明确提出了“逐步建立新型农村合作医疗制度”和“对农村贫困家庭实行医疗救助”，同时中央及地方的财政提供了相应的支持。
2003年，国务院转发《关于建立新型农村合作医疗制度的意见》，提出了提出建立新型农村合作医疗制度，即“新农合”，标志着针对农村户籍人口的基本医疗保险制度正式建立。制度提出新农合由政府组织、引导、支持，农民自愿参加，个人、集体和政府多方筹资，以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度。采取个人缴费、集体扶持和政府资助的方式筹集资金。2008年，新农合制度在全国推开，实现了全面的覆盖。
城镇居民基本医疗保险制度
2007年7月10日，国务院发布了《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》，开始我国城镇居民基本医疗保险试点工作，医保正式开始覆盖城镇非就业人口。2009年，国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出全面推开城镇居民基本医疗保险制度。我国新型基本医疗保险制度基本健全，实现制度全覆盖。2016年，国务院发布了《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》，提出整合城镇居民医保和新农合两项制度，建立统一的城乡居民基本医疗保险制度。
医保20年历史数据：阶段性特征明显
受医保政策影响，20年医药行业呈现分阶段运行的趋势。根据上述结论，我们将过去20年医保政策的发展划分为三大阶段分别为1998-2004年、2005-2011年、2012年至今。医保作为医药行业的核心政策之一，我们进一步对比了三个阶段的医药行业复合增速，由于医保的政策影响不同，三个阶段医药行业增长有自己明显的特征，我们对各个阶段医保对于行业的运行影响情况进行了详细的梳理。
1998-2004年：破旧立新
现代医保制度初步建立，医保支出快速增长、行业温和增长
1998-2004年，医保处于早期建立阶段，对医药制造整体行业的推动作用不显著。1998年，我国医保制度逐步开始正式建立，医保筹资和医保支出均实现了快速的增长。同时由于制度尚处于早期建立阶段，医保对于医药制造业整体的增速影响并不显著。对比来看，由于制度的完善和参保人数的大幅提升，1998年-2004年医保筹资和增资的速度均显著高于医药制造业的营收和利润增速。不过从整体趋势上来看，此阶段中2000年-2003年由于医保的增速提升，对医药制造业行业增速也有一定的促进作用。
政府缩减医疗卫生费用支出和公费医疗范围的变更是此阶段医保与行业增长不匹配的主要原因。我们回顾了过去30年我国卫生费用的情况，在1997年-2005年期间，虽然医保基金的增长较快，但是我国卫生费用增速明显下滑，其原因主要是政府端的卫生费用支出下降明显，政府支出比例相应降低。1994年开始，政府对医疗保险进行试点，劳保医疗制度逐渐演变为职工医保，公费医疗的覆盖范围显著下降，导致医药制造业增速并没有被医保的快速上升显著带动。
政府支出比例下降使得卫生投入中个人投入比例逐渐上升，后续医保配套设施完善后投入情况逐渐提高。从医保的个人、社会、政府支付比例上来看，同样可以看出由于政府对公费医疗项目的变化以及对卫生支出的削减等原因，1998年-2001年我国卫生费用中个人支付比例反而有所上升。之后由于医保目录等配套设施逐渐完善，参保人员的就医行为相对规范。政府药品管理体制、定价权利和招标采购等手段逐渐形成，卫生费用投入占比逐步上升。
医保政策体系整体框架建立，配套设施逐步完善，增加医保对行业影响力。由于1998年职工医保政策刚刚在全国推开，后续主要进行相关配套措施的完善。2000年，劳动和社会保障局发布国家首版医保目录，将目录中药品按照西药、中成药分甲乙两类进行管理，医保目录完善了药品价格体制，促进了医药企业的公平竞争。之后在2004年，医保目录进行了首次修订。与2000版相比，2004年版的中成药品种由415个增加到823个，增加了98%；西药品种由725个增加到1031个，增加了42%。2004版在原目录基础上对适用范围、药品品种、药品分类、目录解释等方面进行了相关调整，尤其是品种方面有大幅增加，使目录更加完善，加上新农合的试点展开，医保政策体系已经有大致的框架。政府对医疗费用控制能力加强后，医保成为医疗服务体系中的核心政策，后续对医药制造业的影响逐渐加强。
2005-2011年，医保快速扩张，带动医药行业影响显著，增速提升明显
医保体系成型，覆盖率快速提升，带动医药行业同步快速增长
2005年-2011年，医保框架完善使医保继续快速扩张，并带动医药行业整体增长。2005年起，医保覆盖率和支付标准的逐步提高，医保逐步承担起我国医疗系统的重要支付角色。医保筹资、支出增速和医药制造业行业增速基本匹配，医保收入增速基本在30%左右，支出增长基本匹配，对医药制造业的增长起到了促进作用。一方面，医保制度和配套措施的不断完善带动了药品行业的增速提升，另一方面此前国家对医药行业的监管完善使得行业整体向规范化发展。从具体数据上看，2005-2011年中除了2006年和2008年医保和医药制造业增长有一定差异，其余年份基本保持平行的增长。其中2006年由于反商业贿赂事件对行业增长产生了影响，2008年新农合全国推开促进了医保基金的增长，医药工业受到金融危机的影响增速并未显著提升但仍呈正常水平。
政策因素推动的医保覆盖率快速增加是医保对医疗行业发展的重要推动力。从2005-2011年的医保相关重要政策上来看，2006年和2007年对农民工、城镇居民医保的推广使医保的总覆盖率快速上升。2009年，新医改的全面展开为医保制定了3年超过90%覆盖率的目标，从政策角度明确了医保发展方向。包括后续2010年全民医保制度框架的制定和2011年将领取失业保险金的人员纳入医保，使得医保覆盖率接近100%。2009年，医保目录第二次重新修订，在扩增品种目录的同时，增加了对目录中品种使用限制的说明，对药品管理体制有了进一步完善，医保使用效率提升。医保覆盖率的快速提升使民众医疗需求得到满足，释放了医疗行业的动力，推动了医疗制造业快速增长。
个人支付比例不断下降，医保扩张动力充足。从医保支付比例上来看，2005年-2011年，个人支付比例呈逐年下降的趋势。一方面体现了医保框架的完善和政策成效的显现，另一方面体现出此阶段医保基金基本上能够满足需求，能够拉动医药行业的增长。但是行业在高增长之后对医保基金的压力逐渐显现，到2011年后医保逐渐将控费作为一项长期的决策。
2012年至今：医保转向精细化管理，与行业增速同步放缓
医保控费成为长期决策，行业增速同步放缓
2012年至今，医保进行总量控制并逐渐转向精细化管理，与医药行业整体增速同步放缓。2012年后由于医保压力不断增大，医保控费成为长期执行的决策，从2011年起国家陆续出台了相关政策，以期通过支付方式改革等措施，减少医保负担，医保逐渐转向精细化管理。医保的增速放缓同时也减缓了医药制造业整体的增长。2012-2014年，医保和医药制造业增速逐年下滑。2014-2017年，医药制造业的增长基本维持在10%-15%的区间内。
医保政策逐渐稳定，结构优化和创新逐渐成为主旋律。2012年以来，医保总额控制、支付方式和标准的改革政策成为医保政策的主要方向。由于医保的精细化管理，使得国家开始在用药结构上进行调整，辅助用药的使用受到了控制。2017年，医保目录进行了第三次修订，并引入了动态调整的机制，完善制度和医保覆盖的同时也一定程度上增加了医保基金的压力。创新药物和进口药物加速登录市场，进一步增加了医保的负荷。在此影响下，疗效显著和具有创新性的治疗性药物的优势更为明显，政府先后颁布了一致性评价、MAH、优先审评、集中审批、医保谈判、两票制、临床核查等行业政策，供给侧改革、鼓励创新、进口替代逐渐成为医药行业的主旋律。
医保政策逐渐稳定，支付比例变动较小。从具体医保支付的比例来看，个人支付比例虽然仍存在下滑的趋势，但是整体的变动不大，政府、社会的支付比例也基本稳定，可以看出医保政策框架和管理已经相对完善。
医药指数表现复盘：时间的玫瑰
过去二十年医药指数整体跑赢市场。①1998-2004年，医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配；②2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢；③2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。
1998-2004年：医保导入期，细分行业市场表现与业绩增速匹配
1998-2004年，医保处于起步阶段，行业增速温和增长，其中： 2000年、2001年、2002年和2004年医药行业跑赢市场。根据统计局数据，当年增长最快的子行业，涨幅基本在前三位，例如2000年、2004年医疗器械子行业，2002年化学制剂子行业，2003年原料药子行业，在当年涨幅居前。
2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢
2005-2011年医保支出处于快速扩容阶段，2005年-2006年药品大幅降价、医疗系统反腐接近尾声，医药制造业利润增速显著落后于制造业整体，2007年医药制造业利润总额同比增长51%，此后医药制造业增速超过制造业整体，横向比较优势明显，2008年开始药品和医院终端增速回升到20%左右。医药板块显示出较强防御属性，在市场整体下跌的2005年、2008年、2010年，医药行业均跑赢市场，拉长7年时间看，医药行业整体跑赢市场。
2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会
2012-2013年，医保支出增速超过20%，医药制造业增速仍维持在15%以上，2014年开始，医保支出增速回落到15%以下，且呈现逐年放缓趋势，医药制造业利润增速、药品终端增速、医院终端增速均回落至15%以下，并呈现逐年放缓趋势。医药行业呈现出结构性机会，医疗服务、医疗器械、生物制品相对表现较好。
历年投资主线复盘：医药投资真的只是自下而上吗
通过对历年投资主线的复盘，我们发现：长期看医药投资需要自上而下与自下而上的结合，其中对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。①1998-2004年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌OTC成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会；②2005-2011年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012年至今，医保精细化管理背景下，投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。
1998-2004年，品牌中药是最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会
1998-2004年，最重要的投资主线是品牌OTC。其中最核心的几个推动因素包括：①2000年药品分类管理办法奠定了OTC药品的政策基础，②人均可支配收入处于快速提升阶段，消费偏好向品牌药转移，③电视媒介普及率提升助推了消费者对OTC品牌的认可，④零售药店的快速扩张和渠道占据也提升了品牌OTC的可及性。这一阶段走出一批代表性品牌OTC的龙头公司，如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀及江中药业等。
2002-2004年，也是原料药投资的黄金时期。其中最核心的几个推动因素包括：①1997年在瑞士日内瓦召开了有欧盟、美国、加拿大、中国、日本、澳大利亚和印度等主要原料药生产国参加的原料药国际协调会议，起草了统一的“原料药GMP实施指南”，于2000年11月起实施, 使得原料药生产有统一的技术标准，为我国原料药出口欧美等发达国家提供技术基础。②2001年11月我国正式加入WTO，原料药出口便利性进一步提高。③国内原料药龙头企业也抓住机会，进行特色原料药开发和出口，进行工艺升级降低成本，典型公司如海正药业、浙江医药、鑫富药业、华海药业等。
2005-2011年，医保影响逐渐增强，品牌OTC、辅助用药、医药分销的黄金时代
2005-2011年的典型特征是医保快速扩容，医保收入从1441亿提升至8278亿元，复合增速28.4%，医保支出从978亿元提升至6501亿元，复合增速31.1%。同时，药品流通监管规范化。医保快速扩容期的投资主线是品牌OTC、辅助用药，而快速扩容期流通领域的规范化又为医药分销龙头提供了历史机遇。
品牌OTC延续1998-2004年的趋势，依然是投资主线。这一阶段我国人均可支配收入依然在快速提升，消费者对品牌药的偏好依然在提升，2004年多个重要OTC品种纳入医保，获得医保支付助推的红利。代表性公司如云南白药、片仔癀、白云山、江中药业、同仁堂等。
辅助用药和中药注射剂在医保扩容时期也获得了比较好的阶段性机会，多个辅助用药及中药注射剂品种成长为超10亿品种。例如神经节苷脂、注射用血栓通、丹红注射液、康艾注射液、喜炎平注射液等。
医药分销行业在医保扩容和监管规范化的环境中，也获得了较好的机会。
2012年至今，血制品、非药为主，药品龙头公司走出来
2012至今，医保收入和支出增速从30%左右，逐步回落到15%以下的水平，倒逼医保逐渐进入精细化管理阶段，这一时期的主要影响政策是基药制度深化，基层医疗，包括基层用药、基层医疗医院建设，是主要机会。
2012年至今，新版基药目录发布，2011年-2015年新农合收入水平从2047亿元提升至3287亿元，支出水平从1710亿元提升至2993亿元，加大县级医院建设投入。催生了一批基层医疗相关个股机会，包括基药相关的华东医药、通化东宝，基层医疗机构建设相关的医院建设、国产医疗设备、国产器械等，典型个股如和佳股份、尚荣医疗、万东医疗等。
除此之外，2015年开始，血制品浆站审批加速，血制品企业逐步解决历史上的产能瓶颈问题，获得量价齐升的机会，典型个股是华兰生物、博雅生物、天坛生物。在降低药品价格，提升医疗服务价格的医改思路下，医疗服务也有较好表现，如爱尔眼科、通策医疗、美年健康。
公司复盘之恒瑞医药：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来
恒瑞医药为长期投资者带来了丰厚回报，上市18年来最高累计涨幅107倍。公司始建于1970年，1997年改制前为连云港制药厂，主要生产红药水、紫药水等普药品种，年产值不足千万。1990年，现任董事长孙飘扬先生担任厂长，先后成功研制依托泊苷和异环磷酰胺等药品，1996年销售收入突破亿元大关。公司在行业中率先走出创新研发与学术推广的道路，随后首仿多西他赛、奥沙利铂等多个重磅产品成功，近年又有艾瑞昔布及多款肿瘤领域的创新药上市。公司于2000年在上交所上市，多年来聚焦抗肿瘤药、手术用药、造影剂、电解质输液、心血管药及抗感染药等领域的创新药与仿制药研发，是A股市场公认的最优质的创新药投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到107倍（2018年6月），市值最高超过3000亿，为长期投资者带来了丰厚的回报。
长期投资角度看，公司在研发、学术推广及国际化战略等制药企业核心竞争要素领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。
①公司数十年坚持高强度投入高端仿制药及创新药研发。领先同行，公司在数十年前就开始积极布局高端仿制药及创新药研发。经过多年积累，无论是从投入规模还是研发体系建设来看，目前恒瑞医药都已经成为中国创新药研发的标杆企业。公司近年研发投入逐年增高，2018年前三季度研发总支出达到17.37亿元，占营业收入的比例为13.94%。从公司研发体系看，从1994年连云港合成中心及2000年跨入上海建立新药研发中心至今，公司已建立起连云港、上海、美国、苏州、成都、日本、南京、厦门、济南九大中心为主的完整的研发体系。
②营销领域，公司亦很早就开始转型学术营销，近年来积极进行分线改革。恒瑞医药从2003年开始就启动学术营销的转型工作，2005年成立独立法人的销售子公司江苏恒瑞医药销售公司，2008年收购江苏新晨、布局了手术麻醉类药品的专业推广队伍，形成了现有销售的主要体系；2017年开始公司积极开始销售分线改革。
③领先启动高壁垒制剂出口业务。公司于2007年启动FDA认证，在国际化高壁垒品种的选择上非常审慎。2011年底，公司生产的伊立替康注射液通过美国FDA认证，获准在美国上市销售，公司成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业。2012年8月公司注射用奥沙利铂成功获批在欧盟上市。2013年5月公司来曲唑片和加巴喷丁获美国FDA批准，环磷酰胺、七氟烷通过美国FDA现场检查。2015年伊立替康在日本获批，七氟烷在美国获批。2017年苯磺顺阿曲库铵、多西他赛、右美托咪定在美国FDA获批，卡泊芬净、地氟烷在欧洲获批。2018年地氟烷、塞替派、磺达肝癸钠注射液在美国FDA获批。
回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，品种进展跟踪尤为关键，治理结构和销售方面的积极变化也不容忽视。回顾公司历史股价表现，我们看到2006-2009年、2013-今年都是公司阶段性投资的最佳机会。①2006-2009年，公司股价的优秀表现主要应归功于此前几年陆续获批的肿瘤药品种（伊利替康、多西他赛、亚叶酸钙）及手术用药品种（钠钾镁钙葡萄糖注射液、七氟烷、苯磺酸阿曲库铵、碘佛醇等）；销售方面，公司在2003-2005年也逐步启动了学术营销的转型工作；治理结构方面，公司股东在2004-2006年相继完成了股权重组及股权分置改革工作，理顺了体制，极大激发了经营活力。②2013年至今，亦是公司的最佳投资时机。09-12年，公司受药品降价和新药断档的影响，主业遭遇瓶颈期，二级市场对公司经营的悲观预期使得公司股价表现平淡，但是这几年获批的右美托米定等品种为未来的增长亦奠定了基础。2013年开始，以首仿药卡培他滨、创新药阿帕替尼为代表的国内重磅品种以及环磷酰胺等为代表的重磅出口品种获批，将公司带入新的发展阶段，股价也有长达五年的优秀表现。2010年公司首次进行股权激励，保证了公司高管和核心人员的积极性和稳定性，提高公司的长期竞争力。
看未来几年，恒瑞医药仍然处于较好的投资阶段。展望未来，公司在今年获批的吡咯替尼及19K以及将于明年获批的PD-1等创新药品种，以及近年启动的销售分线改革，有望推动公司的经营跃上新的台阶，因此我们认为公司未来几年也将处于较好的阶段性投资阶段。。
公司复盘之云南白药：百年价值典范，混改再踏新途
云南白药为长期投资者带来了丰厚回报，上市25年来最高累计涨幅194倍。
云南白药创立于1902年，公司前身为1971年建立的云南白药厂，主要产品为云南白药系列和田七系列，资产初期不足300万元。1999年，现任董事长王明辉出任总裁，现任核心管理层进入公司，提出四大创新机制，并围绕云南白药品牌完成产品线的横向和纵向拓展，用市场理念为公司注入活力。公司至今经历多次组织变革，先后引入红塔实业、平安保险、新华都、江苏鱼跃等战略投资者，优化股权结构，治理结构多元化。
公司战略定位明确，2005年制定“稳中心，突两翼”战略，一方面，强化稳定以白药系列为主的中心产品，开发出云南白药痔疮膏等新品，市场地位稳固；另一方面，大力发展健康产品领域和拓展透皮产品业务，以云南白药牙膏为代表，在短时间内迅速壮大，成为带动公司发展的重要动力。2011年，公司提出“新白药大健康”战略，在产业层面上，结合传统中药与现代健康，实现产品升级，公司逐步从传统中药企业发展成为集合天然药物、个人护理、医疗器械、保健品在内的综合性医药企业。
公司于1993年在深交所上市，多年来深入挖掘“云南白药”品牌价值，产品系列丰富，是A股市场公认的优秀中药投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到194倍（2018年5月），市值最高超过1234亿，公司从2012年开始，每年给予股东的现金分红占净利润比例维持在20%左右，2017年分红数额突破15亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。
长期投资角度看，公司在管理层布局、引入战略投资者、产品发展和销售等方面的创新、变化和突破是其在二级市场表现优异的主要原因。
①公司核心管理团队长期稳定。公司董事长王明辉先生1999年担任公司总裁后，创新性提出并成功实践四大创新机制：内部创业机制、首席科学家制、虚拟企业运作模式、内部定单制，为企业注入活力，彻底改变白药旧貌，2004年担任公司董事长，先后主导多次股份组织变革，为公司发展提供制度保障和支持。王明辉先生任职长达18年之久，核心管理团队成员在公司任职时间也多在10年以上。公司核心管理团队长期稳定，不断优化内部管理，是公司最核心的竞争力之一。
②深化混改，提高决策效率，建立长效激励机制。云南白药自1993年在深交所上市以来，在政府的支持和推动下，股权曾历经多次变更，国有资本、民营资本等战略投资者相继进入或退出。1993年，云南白药深交所上市，为云南首家上市公司。1999年，红塔实业以战略投资者身份进入公司，受让16.95%股份，成为云南白药第二大股东，后续又受让增持至26.07%股份，现阶段合和集团仍持有公司10.03%股权。2006年，云南省国资委收购国药工业股权，重新成为云南白药唯一控制人。2008年底，云南白药向平安保险定增发行5000万股股票，对股权结构多元化有所改善，解决了公司搬迁发展的资金问题。2016年底，白药控股通过增资254亿元引入新华都实业，白药控股由国有独资变为混合所有制企业。2017年，江苏鱼跃单方增资取得白药控股10%股权，进一步推动混改的深化和市场化，最终实现了公司股权结构的优化，使得云南白药成为无实际控制人企业。2018年11月，公司发布吸收合并白药控股交易预案，进一步缩短管理层级，整合经营资源与资金资源，奠定长期发展基础；同步推出期待已久的员工持股计划，建立长效激励机制，进一步保障公司长期健康发展。
③公司发展战略从“稳中心突两翼”到“新白药大健康”。公司在2005年实施制定“稳中心突两翼战略”使云南白药从传统中药企业转变为拥有丰富产品线的专业公司。2011年部署实施“新白药大健康”战略，探索跨界发展，让传统中药更深地融入现代生活。
云南白药的中央产品以云南白药系列为主，市场需求长期稳定，明星产品云南白药膏剂和气雾剂在同类产品中销量第一。公司定价能力强大，能够及时减小提价对销量短期内的影响，历史上，云南白药中央产品在1998年-2018年多次进行提高价格调整，销量上依然保持稳定增长，2017-2018年开展新一轮渠道库存清理工作，未来有望迎来恢复性增长。核心产品增长模式主要在于提价+产品系列化，分产品来看：1）白药膏：在研新品有水凝胶贴及热熔胶系列，相比存量产品更加舒适、更加长效并降低致敏度，有望成为高单价新品，同时近年在医院渠道的费用倾斜助力开拓医院市场；2）白药气雾剂：运动装及家庭装分别能够满足年轻消费者和办公人群、居家人群、老年人群的不同需求，2016年底小幅价格调整未对销量产生影响，未来气雾剂有望继续实现稳健增长；3）白药散剂：白药散剂是止血效果最明显的剂型，目前很多医院运用云南白药散进行配药广泛应用于外伤包扎、手术止血等，是渠道硬通货及现金流产品，2016年底公司调整了价格，销量无明显影响；4）白药胶囊：内服外用，经典品种，2016年公司针对白药胶囊进行了大样本临床安全性监测项目和营销费用投入，未来医院渠道销售增长可以期待；5）白药创可贴：白药创可贴是品牌延展的典范，2016年击败邦迪占据中国市场同类产品销量第一宝座，随着2018年上半年出厂价及零售价的调整，未来创可贴增长可期。
云南白药在两翼产品方面主要以健康和透皮两大领域为主。透皮领域主要产品为有止血化瘀功效的含药创可贴，1999年上市，2006年收入过亿，2009突破3亿，2016年击败邦迪占据中国市场同类产品销量第一宝座。健康领域关注个人护理产品，深入挖掘“云南白药”的品牌价值，核心产品是云南白药牙膏，2004年上市，2008年销售超5亿，2018年5月，市场份额为18.1%，国内市场份额第二。此外，还有退热快贴、蒸汽眼罩、晕车贴、雾霾口罩、急救包等器械类产品，洗发沐浴、卫生巾系列等个人护理产品，成功拓展了日化健康领域。
长期看战略转型：吸并完成有助于落实白药长期发展战略。未来吸并交易完成后：1）能够回避白药控股与上市公司的潜在的同业竞争风险；2）白药控股拥有大量的资金资源，而云南白药拥有制造、市场、研发、人力等核心经营资源，二者的合并将实现资金资源与经营资源的最优配置，助力公司长远发展；3）公司的愿景是为患者提供全方位的解决方案和支撑体系，成为云南乃至中国大健康产业的领跑者。吸并完成后有助于落实公司的长期发展战略，一方面可以巩固和提升现有的四大业务板块，保障公司稳健增长；另一方面，有望依托骨伤科优势打造专科医疗新平台，同时借助资金优势引进+研发并举，打造创新能力领先的医药工业体系，逐步向具有强大国际竞争力的健康产品供应商和医药解决方案服务商这一长远发展目标迈进。
公司复盘之泰格医药：乘行业东风，国内临床CRO龙头地位稳固
泰格医药为长期投资者带来了丰厚回报，上市6年来最高累计涨幅10倍。泰格医药于2004年成立于杭州，于2012年在深交所创业板上市。经过多年快速的发展，泰格医药已成为国内领先的CRO，专注于为医药产品研发提供I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全方位药物临床研发服务。公司的临床研究业务几乎包括了我国GCP中提出的全部临床试验内容，完备的服务内容可以满足绝大多数国内外制药企业的临床研究要求。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到将近10倍（2018年7月），总市值最高达到344亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。
长期投资角度看，公司完善的业务布局、国际化战略的开拓以及充分的激励等多方面促成了泰格医药在CRO领域中成为长期优质的龙头公司，也是其在二级市场表现优异的主要原因
①完善的业务布局巩固公司龙头地位，积极拓展创新业务。泰格有国内最完整的医药临床CRO业务链。从成立至今，泰格医药不断拓展自己在全国的业务布局，先后在多个省市建立业务网络，逐步建立起了自身临床CRO行业龙头的业务优势。从业务种类上来看，从临床监察、数据统计等优势业务，到后来的SMO、医学影像、医学翻译、注册申报等，泰格建立了全方位的临床CRO业务网络，奠定了其国内临床CRO的龙头地位。公司在业务布局上内升和外延并重，先后并购了美国BDM、方达医药、北医仁智和捷通泰瑞等公司，优势互补使公司产业布局更加完善。目前受益于政策和创新药研发红利，国内CRO行业整体呈高速增长的趋势，泰格上市后作为临床CRO行业的稀缺标的和绝对龙头，优先享受利好，历年订单数目和业绩均获得了快速发展。
②拓展医药股权投资创新，成为公司的业务增长点。公司近年参与设立了众多股权投资基金和医疗健康产业并购基金，可供出售金融资产与投资收益增长迅速。凭借公司对新药研发的经验和CRO业务平台的优势，股权投资带来的收益逐渐成为公司的重要收入来源之一。
③积极推进海外布局，打造国际化CRO企业。2013年起，公司先后在韩国、日本、马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、美国、瑞士和罗马尼亚新设或并购成立了海外子公司。目前公司共有14家海外子公司，尤其是亚太地区已经建立了完善的网络布局，是国内海外布局最完善的临床CRO公司。公司在2013年开始，逐渐承接国际多中心临床（MRCT）的部分业务，MRCT具有更高的利润空间，完善的海外布局为泰格大规模开展国际多中心临床试验业务奠定了良好基础。
④充分的激励维持公司长期活力和稳定性。CRO行业存在高度的人员流动性，泰格医药上市以来在2013、2014、2017、2018年多次实行股权激励和员工持股计划，激励范围广泛。公司上市以来员工数目快速增长，同时人均产值依旧保持稳健的提升。充分的激励使公司维持了公司核心员工的稳定性，同时绑定了公司和核心员工的利益，为公司长期增长增添活力。
如果看公司阶段性最佳投资机会，业务进展跟踪尤为关键，此外治理结构和国际化战略方面的积极变化也不容忽视。看未来几年，泰格医药仍然处于较好的投资阶段。回顾公司历史股价表现，我们看到2012-2015年、2017年都是公司阶段性投资的最佳机会。①2012-2015年，公司股价的优秀表现主要应归功于多赛道业务的拓展，包括新设或并购多家子公司，业务领域获得了快速的发展。治理结构方面，公司股东在2013年和2014年均实行了股权激励，极大激发了经营活力。②2015年-2016年，公司受市场行情和临床试验自查核查的影响，主业遭遇瓶颈期，二级市场对公司经营的悲观预期使得公司股价一度快速下跌，且维持一段时间的低迷。2016年公司进行子公司部门的整合，将多年建立和并购的资源重新合理分配，为公司的后续增长奠定了一定的基础。③2017年至今，是公司的最佳投资时机。由于一致性评价和BE试验的推进，再加上创新药的发展使临床试验需求增加，临床自查核查的影响基本消除，公司进入新的发展阶段，股价也有优秀的表现。
展望未来，大临床、MRCT、器械将成为公司未来业绩亮点。由于国内创新药行业目前正值高速发展阶段，国内CRO行业将进入五到十年左右的黄金发展期。而泰格医药作为临床CRO龙头，会享受CRO行业发展带来的红利维持高速增长。业务结构上，国内药物研发的加速使公司国内业务收入占比持续增加，成为业绩增长的一大亮点。另外优秀的海外布局也为公司未来承接MRCT业务提供了保证，长期来看泰格是国内最具备发展国际性临床业务的龙头公司。另外，DreamCIS、捷通泰瑞、北医仁智等子公司的恢复性业绩增长也将是公司业绩增长的一大动力。我们依旧长期看好泰格医药在药物临床研发领域的发展，认为未来几年公司也将处于较好的阶段性投资阶段。
公司复盘之国药股份：区域商业龙头，稳健增长带来长期回报
国药股份为自上市以来回报丰厚，至今最高累计涨幅20倍。公司成立于1999年，作为国药集团旗下北京医药商业板块，起初公司业务较为复杂，包含医药分销、零售及精麻药一级分销业务。公司于2002年上市，通过投资并购进入精麻药生产企业上游，提升全国精麻药分销网络价值。大股东变更为国药控股后，公司开始明确专业化发展思路，逐步剥离国大药房零售业务，提升北京区域医药商业物流配送能力，2016年起通过重大资产重组并购国控在北京区域其他商业子公司，一跃成为北京医药商业龙头；同时在精麻药一级分销市场，在2007年引入上海医药和国药股份变为三家竞争之后，公司依然通过稳健的经营保持80%以上的市场占有率，并在近期精麻药行业快速增长过程中充分受益。从前复权股价看，公司从2005年最低点1.1元左右，上涨至近年来高点30元左右，公司股价最大涨幅达到近30倍（2015年6月），为长期投资者带来了丰厚的回报。
长期投资角度看，公司依托国药控股大平台优势，在北京医药商业和精麻药业务各自细分专业方向上都做出了显著优势，是支撑公司在二级市场长期优秀表现的核心理由。
①北京医药商业领域品牌优势极佳，医药行业大发展带来公司成长机遇。公司作为国药控股在北京医药商业的上市公司平台，公司北京地区等级医院和基层医院深耕细作，建立专业的现代医药物流网络，实现对北京等级医院100%的覆盖，在2012-2015年医药行业快速发展期公司充分享受行业红利。在经营层面，在多轮药品降价和北京医改政策调整下，公司都保持了稳健发展，市场份额稳步提升；2017年完成对国控北京商业子公司重组后，公司在北京地区医药分销市场占有率提升至第一位。2017年至今北京陆续执行分级诊疗、药品两票制等政策，作为央企子公司有望继续保持在医药分销领域的龙头地位，保持稳定增长。
②精麻药一级分销尽享行业红利，全产业链扩张带来更大弹性。精麻药一级分销一直以来是公司特色业务，公司作为三家一级分销商中市场份额最大的一家，一直严格执行国家对精麻药的特殊管控政策，实现市场份额持续保持80%以上，同时通过向上游精麻药制药业延伸，参股宜昌人福和青药集团，在近年来国内精麻药药物高增长背景下实现利润贡献平均20%以上的增长。
回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，主要看药品行业的整体增速及公司在精麻药业务线上的长期投资。回顾公司历史股价表现，我们看到2005-2010年、2012-2015年是公司阶段性投资的最佳机会。①2005-2010年，公司股价的优秀表现主要应归功于医保改革带来药品终端销售的快速增长，公司在此6年间实现了归母净利润复合40%以上的高增速。②2012-2015年，精麻药业务也开始逐步贡献利润，在2013年药品大幅降价的不利因素下带动公司业务保持平稳增长，此后公司业绩持续保持10%左右，同时国药控股在北京地区的医药资产重组预期不断加强也对公司股价有积极推动。
看未来几年，国药股份仍然处于较好的投资阶段。公司目前业务发展思路清晰，北京医药商业龙头叠加全国性精麻药分销网络，同时发展在口腔器械、零售分销等新业务，对于公司业绩增长而言，主要是还是在核心业务上。北京作为国内医疗卫生资源最丰富的区域，医药的需求增长也最稳定，我们预期公司北京医药分销业务能维持10%左右的稳定增长；在精麻药板块，麻醉镇痛领域是国内未满足的临床需求，未来在癌性镇痛、非癌性慢性疼痛及无痛分娩等细分领域还有较大提升空间，因此公司精麻药业务未来仍将保持20%左右的快速增长。当前公司估值处于历史低位，长期看仍是较好的投资标的。
公司复盘之华兰生物：血制品行业龙头企业，大生物药布局日趋完善
华兰生物为长期投资者带来了丰厚回报，上市14年来最高累计涨幅30倍。公司始建于1992年，主要从事血液制品的研发、生产和销售。公司在2004年上市后不断扩展产品范围，除血制品以外，2005年成立疫苗公司，2009 年因甲型 H1N1 流感疫情承接工信部疫苗收储大单，业绩迅速提升，奠定流感疫苗领军企业地位。2015年流感裂解疫苗通过WHO认证，今年四价流感疫苗获批，公司在疫苗领域开辟出一块新的天地。2013年成立基因工程公司，持股 40%，从事单抗药物领域研究，目前7个在研产品全部进入临床阶段。华兰生物以优秀的主营业务和日趋完善的大生物布局，成为生物制品领域的龙头企业。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到近30倍（2015年6月），为长期投资者带来了丰厚的回报。
长期投资角度看，公司不仅在采浆量、产品品类等方面领先同业，同时在疫苗和单抗的大生物布局逐渐成熟，这两个方面是支撑公司在二级市场长期优秀表现的核心理由。
①公司在血制品行业积淀深厚。不管是从采浆量、产品种类、市场覆盖来看，公司在行业二十年的积累构筑了一道坚实的护城河。公司目前拥有24个采浆站，年采浆量超过1000吨，在天坛生物合并成都蓉生之前一直位居行业第一；产品方面，公司能从血浆中提取人血白蛋白等11个品种、34个规格的产品，17年公司生产的人血白蛋白（占国产批签发量的14%）、静注人免疫球蛋白（占国内批签发量的14%）等主要血液制品批签发量居于行业前列，其中人凝血因子VIII占国内批签发量的38%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的66%、破伤风人免疫球蛋白占国内批签发量的29%、乙型肝炎人免疫球蛋白占国内批签发量的29%，均居国内同行业首位。
②疫苗业务提供良好助力。华兰生物从2005年开始就成立了疫苗公司，经过多年的不断努力，公司目前拥有包括四价流感疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗在内的6种疫苗。不可否认的是，公司对于市场机遇的把握非常到位，2009年甲流疫情爆发，公司承接工信部疫苗收储大单打响自身品牌；而今，长生生物疫苗停产，公司成为目前四价流感疫苗的唯一供应商，独占市场。公司不仅能够延续三价疫苗在市场上的领先地位，加之四价流感疫苗公司先发优势巨大，未来疫苗业务将为公司业绩提供更大动力。
③单抗研究收获期即将来临。公司于2013年成立基因工程公司，持股 40%，正式启动单克隆抗体的研发和生产。目前7个单抗品种已经全部进入临床阶段，其中贝伐单抗和曲妥珠单抗均进入临床三期阶段，经过了5年投入的单抗业务即将迎来收获期。鉴于目前国内单抗市场广阔，且公司在研产品进展顺利，未来公司业绩可能迎来新一轮爆发。
