摘要
行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法
我们创新性地以医保与行业发展的匹配程度，把过去20年医药行业的发展划分为三个阶段。①98-04年：现代医保体系起步，支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②05-11年：医保覆盖率及筹资水平不断提升，对行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③12-至今：医保从扩张走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。
医药指数复盘：时间的玫瑰
过去20年医药指数整体跑赢市场。①98-04年，医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配；②05-11年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢；③12-17年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。
历年投资主线复盘：医药投资真的只是自下而上吗？
长期看，医药投资需要自上而下与自下而上的结合，对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。①98-04年：医保扩容初期、行业温和增长，品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌OTC成为最重要的投资主线，原料药技改升级也提供了阶段性机会；②05-11年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，品牌OTC、辅助用药及医药分销投资进入黄金时代；③12-至今，医保精细化管理背景下，投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。
公司复盘：龙头公司的成长之路
我们详细复盘了上市时间在5年以上的多家龙头公司股价表现及其影响因素，包括：恒瑞医药、云南白药、泰格医药、国药股份、华兰生物、爱尔眼科、乐普医疗、鱼跃医疗。
2019年投资策略：穿越政策迷雾，继续聚焦优势赛道
仿制药格局重构加速，我们长期看好创新药头部企业及医药外包、器械细分、医药分销、连锁服务和零售领域的龙头公司。包括①创新药龙头恒瑞医药等；②医药外包龙头泰格医药、药明康德、凯莱英；③医药分销龙头国药股份及上海医药；④器械细分龙头迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗；⑤连锁医疗及零售龙头：爱尔眼科、老百姓及益丰药房等。
风险提示
新药审批速度慢于预期；药品价格下降；招标采购对企业品种销售产生重大影响；其他监管政策波动。
行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法
我们创新性地按照医保与医药行业发展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004年：破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011年：比翼双飞。城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。
医疗保险历史发展回顾：从快速扩张到精细化管理
我国的医疗保险制度始建于上世纪的50年代。我国的医疗保险制度包括公费医疗制度、劳保医疗制度和农村合作医疗制度。1951年到1953年，政务院相继发布了《劳动保险条例》、《关于全国各级人民政府、党派、团体及所属事业单位的国家工作人员实行公费医疗预防的指示》、《劳动保险条例实施细则修正草案》，初步建立了公费医疗制度和劳保医疗制度。两种制度均以职工为主要对象，模式为个人不缴费且全额进行报销的免费医疗制度。1955年，山西省高平县米山乡联合保健站挂牌，由农业生产合作社、农民和医生共同集资建立，成为传统农村合作医疗的标志。1956年，全国人大通过的《高级农村生产合作社示范章程》规定，合作社对于因公负伤的社员要负医疗责任，随后各地开始出现集体保健医疗站、合作医疗站和统筹医疗站，合作医疗制度逐渐得到普及。
早期的医保制度主要保障对象是城镇职工，对非就业、农村人口缺乏制度性安排，同时出现了较多不公平现象。公费医疗和劳保制度的免费方式对医疗卫生费用的控制难度大，推行新的医保制度逐渐成为社会的迫切需求。另外由于传统农村合作医疗依托于集体经济的制度，缺乏政府支持，80年代后期，由于家庭联产承包制开始推广，传统的农村合作医疗逐步解体。随着后续国家向市场经济的转型，建立新型的基本医疗保险制度的需求也更为强烈。
城镇职工医疗保险制度建立
1992年，广东深圳首先开始职工医保制度的改革。1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》文件中首次提出职工医保由单位和个人共同负担，并实行社会统筹和个人账户相结合的制度模式。1994年，国家体改委发布了《关于职工医疗制度改革的试点意见》，开始在江苏镇江和江西九江江两个已有大病统筹制度基础的城市，开展通道式“统账结合”模式的职工医疗保险改革试点，即“两江试点”。1996年，国务院发布了了《关于职工医疗保障制度改革扩大试点意见》，将试点城市扩大到58个城市。1997年，《中共中央、国务院关于卫生改革与发展的决定》中再次明确职工医保费用由国家、单位和职工三方合理负担。
1998年12月14日，国务院发布了《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》，开始在全国范围内推行职工医保制度改革，标志着我国城镇职工医疗保险制度正式确立，同时也确定了我国医保制度社会保险的基本模式。随后在2006年，劳动保障部发布了《关于开展农民工参加医疗保险专项扩面行动的通知》，推动农民工参加职工医保。
新型农村合作医疗制度的建立
1991年，《关于改革和加强农村医疗卫生工作的请示》和《中共中央关于进一步加强农业和农村工作的决定》中分别提出要“稳步推进合作医疗保健制度”及“建立健全合作医疗制度”。1996年，全国开始了几百个合作医疗的试点工作，合作医疗的普及率重新提升。但是由于缺乏相应的财政支持，整体效果并不佳。2002年《关于进一步加强农村卫生工作的决定》文件中明确提出了“逐步建立新型农村合作医疗制度”和“对农村贫困家庭实行医疗救助”，同时中央及地方的财政提供了相应的支持。
2003年，国务院转发《关于建立新型农村合作医疗制度的意见》，提出了提出建立新型农村合作医疗制度，即“新农合”，标志着针对农村户籍人口的基本医疗保险制度正式建立。制度提出新农合由政府组织、引导、支持，农民自愿参加，个人、集体和政府多方筹资，以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度。采取个人缴费、集体扶持和政府资助的方式筹集资金。2008年，新农合制度在全国推开，实现了全面的覆盖。
城镇居民基本医疗保险制度
2007年7月10日，国务院发布了《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》，开始我国城镇居民基本医疗保险试点工作，医保正式开始覆盖城镇非就业人口。2009年，国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出全面推开城镇居民基本医疗保险制度。我国新型基本医疗保险制度基本健全，实现制度全覆盖。2016年，国务院发布了《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》，提出整合城镇居民医保和新农合两项制度，建立统一的城乡居民基本医疗保险制度。
医保20年历史数据：阶段性特征明显
受医保政策影响，20年医药行业呈现分阶段运行的趋势。根据上述结论，我们将过去20年医保政策的发展划分为三大阶段分别为1998-2004年、2005-2011年、2012年至今。医保作为医药行业的核心政策之一，我们进一步对比了三个阶段的医药行业复合增速，由于医保的政策影响不同，三个阶段医药行业增长有自己明显的特征，我们对各个阶段医保对于行业的运行影响情况进行了详细的梳理。
1998-2004年：破旧立新
现代医保制度初步建立，医保支出快速增长、行业温和增长
1998-2004年，医保处于早期建立阶段，对医药制造整体行业的推动作用不显著。1998年，我国医保制度逐步开始正式建立，医保筹资和医保支出均实现了快速的增长。同时由于制度尚处于早期建立阶段，医保对于医药制造业整体的增速影响并不显著。对比来看，由于制度的完善和参保人数的大幅提升，1998年-2004年医保筹资和增资的速度均显著高于医药制造业的营收和利润增速。不过从整体趋势上来看，此阶段中2000年-2003年由于医保的增速提升，对医药制造业行业增速也有一定的促进作用。
政府缩减医疗卫生费用支出和公费医疗范围的变更是此阶段医保与行业增长不匹配的主要原因。我们回顾了过去30年我国卫生费用的情况，在1997年-2005年期间，虽然医保基金的增长较快，但是我国卫生费用增速明显下滑，其原因主要是政府端的卫生费用支出下降明显，政府支出比例相应降低。1994年开始，政府对医疗保险进行试点，劳保医疗制度逐渐演变为职工医保，公费医疗的覆盖范围显著下降，导致医药制造业增速并没有被医保的快速上升显著带动。
政府支出比例下降使得卫生投入中个人投入比例逐渐上升，后续医保配套设施完善后投入情况逐渐提高。从医保的个人、社会、政府支付比例上来看，同样可以看出由于政府对公费医疗项目的变化以及对卫生支出的削减等原因，1998年-2001年我国卫生费用中个人支付比例反而有所上升。之后由于医保目录等配套设施逐渐完善，参保人员的就医行为相对规范。政府药品管理体制、定价权利和招标采购等手段逐渐形成，卫生费用投入占比逐步上升。
医保政策体系整体框架建立，配套设施逐步完善，增加医保对行业影响力。由于1998年职工医保政策刚刚在全国推开，后续主要进行相关配套措施的完善。2000年，劳动和社会保障局发布国家首版医保目录，将目录中药品按照西药、中成药分甲乙两类进行管理，医保目录完善了药品价格体制，促进了医药企业的公平竞争。之后在2004年，医保目录进行了首次修订。与2000版相比，2004年版的中成药品种由415个增加到823个，增加了98%；西药品种由725个增加到1031个，增加了42%。2004版在原目录基础上对适用范围、药品品种、药品分类、目录解释等方面进行了相关调整，尤其是品种方面有大幅增加，使目录更加完善，加上新农合的试点展开，医保政策体系已经有大致的框架。政府对医疗费用控制能力加强后，医保成为医疗服务体系中的核心政策，后续对医药制造业的影响逐渐加强。
2005-2011年，医保快速扩张，带动医药行业影响显著，增速提升明显
医保体系成型，覆盖率快速提升，带动医药行业同步快速增长
2005年-2011年，医保框架完善使医保继续快速扩张，并带动医药行业整体增长。2005年起，医保覆盖率和支付标准的逐步提高，医保逐步承担起我国医疗系统的重要支付角色。医保筹资、支出增速和医药制造业行业增速基本匹配，医保收入增速基本在30%左右，支出增长基本匹配，对医药制造业的增长起到了促进作用。一方面，医保制度和配套措施的不断完善带动了药品行业的增速提升，另一方面此前国家对医药行业的监管完善使得行业整体向规范化发展。从具体数据上看，2005-2011年中除了2006年和2008年医保和医药制造业增长有一定差异，其余年份基本保持平行的增长。其中2006年由于反商业贿赂事件对行业增长产生了影响，2008年新农合全国推开促进了医保基金的增长，医药工业受到金融危机的影响增速并未显著提升但仍呈正常水平。
政策因素推动的医保覆盖率快速增加是医保对医疗行业发展的重要推动力。从2005-2011年的医保相关重要政策上来看，2006年和2007年对农民工、城镇居民医保的推广使医保的总覆盖率快速上升。2009年，新医改的全面展开为医保制定了3年超过90%覆盖率的目标，从政策角度明确了医保发展方向。包括后续2010年全民医保制度框架的制定和2011年将领取失业保险金的人员纳入医保，使得医保覆盖率接近100%。2009年，医保目录第二次重新修订，在扩增品种目录的同时，增加了对目录中品种使用限制的说明，对药品管理体制有了进一步完善，医保使用效率提升。医保覆盖率的快速提升使民众医疗需求得到满足，释放了医疗行业的动力，推动了医疗制造业快速增长。
个人支付比例不断下降，医保扩张动力充足。从医保支付比例上来看，2005年-2011年，个人支付比例呈逐年下降的趋势。一方面体现了医保框架的完善和政策成效的显现，另一方面体现出此阶段医保基金基本上能够满足需求，能够拉动医药行业的增长。但是行业在高增长之后对医保基金的压力逐渐显现，到2011年后医保逐渐将控费作为一项长期的决策。
2012年至今：医保转向精细化管理，与行业增速同步放缓
医保控费成为长期决策，行业增速同步放缓
2012年至今，医保进行总量控制并逐渐转向精细化管理，与医药行业整体增速同步放缓。2012年后由于医保压力不断增大，医保控费成为长期执行的决策，从2011年起国家陆续出台了相关政策，以期通过支付方式改革等措施，减少医保负担，医保逐渐转向精细化管理。医保的增速放缓同时也减缓了医药制造业整体的增长。2012-2014年，医保和医药制造业增速逐年下滑。2014-2017年，医药制造业的增长基本维持在10%-15%的区间内。
医保政策逐渐稳定，结构优化和创新逐渐成为主旋律。2012年以来，医保总额控制、支付方式和标准的改革政策成为医保政策的主要方向。由于医保的精细化管理，使得国家开始在用药结构上进行调整，辅助用药的使用受到了控制。2017年，医保目录进行了第三次修订，并引入了动态调整的机制，完善制度和医保覆盖的同时也一定程度上增加了医保基金的压力。创新药物和进口药物加速登录市场，进一步增加了医保的负荷。在此影响下，疗效显著和具有创新性的治疗性药物的优势更为明显，政府先后颁布了一致性评价、MAH、优先审评、集中审批、医保谈判、两票制、临床核查等行业政策，供给侧改革、鼓励创新、进口替代逐渐成为医药行业的主旋律。
医保政策逐渐稳定，支付比例变动较小。从具体医保支付的比例来看，个人支付比例虽然仍存在下滑的趋势，但是整体的变动不大，政府、社会的支付比例也基本稳定，可以看出医保政策框架和管理已经相对完善。
医药指数表现复盘：时间的玫瑰
过去二十年医药指数整体跑赢市场。①1998-2004年，医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配；②2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢；③2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。
1998-2004年：医保导入期，细分行业市场表现与业绩增速匹配
1998-2004年，医保处于起步阶段，行业增速温和增长，其中： 2000年、2001年、2002年和2004年医药行业跑赢市场。根据统计局数据，当年增长最快的子行业，涨幅基本在前三位，例如2000年、2004年医疗器械子行业，2002年化学制剂子行业，2003年原料药子行业，在当年涨幅居前。
2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢
2005-2011年医保支出处于快速扩容阶段，2005年-2006年药品大幅降价、医疗系统反腐接近尾声，医药制造业利润增速显著落后于制造业整体，2007年医药制造业利润总额同比增长51%，此后医药制造业增速超过制造业整体，横向比较优势明显，2008年开始药品和医院终端增速回升到20%左右。医药板块显示出较强防御属性，在市场整体下跌的2005年、2008年、2010年，医药行业均跑赢市场，拉长7年时间看，医药行业整体跑赢市场。
2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会
2012-2013年，医保支出增速超过20%，医药制造业增速仍维持在15%以上，2014年开始，医保支出增速回落到15%以下，且呈现逐年放缓趋势，医药制造业利润增速、药品终端增速、医院终端增速均回落至15%以下，并呈现逐年放缓趋势。医药行业呈现出结构性机会，医疗服务、医疗器械、生物制品相对表现较好。
历年投资主线复盘：医药投资真的只是自下而上吗
通过对历年投资主线的复盘，我们发现：长期看医药投资需要自上而下与自下而上的结合，其中对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。①1998-2004年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌OTC成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会；②2005-2011年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012年至今，医保精细化管理背景下，投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。
1998-2004年，品牌中药是最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会
1998-2004年，最重要的投资主线是品牌OTC。其中最核心的几个推动因素包括：①2000年药品分类管理办法奠定了OTC药品的政策基础，②人均可支配收入处于快速提升阶段，消费偏好向品牌药转移，③电视媒介普及率提升助推了消费者对OTC品牌的认可，④零售药店的快速扩张和渠道占据也提升了品牌OTC的可及性。这一阶段走出一批代表性品牌OTC的龙头公司，如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀及江中药业等。
2002-2004年，也是原料药投资的黄金时期。其中最核心的几个推动因素包括：①1997年在瑞士日内瓦召开了有欧盟、美国、加拿大、中国、日本、澳大利亚和印度等主要原料药生产国参加的原料药国际协调会议，起草了统一的“原料药GMP实施指南”，于2000年11月起实施, 使得原料药生产有统一的技术标准，为我国原料药出口欧美等发达国家提供技术基础。②2001年11月我国正式加入WTO，原料药出口便利性进一步提高。③国内原料药龙头企业也抓住机会，进行特色原料药开发和出口，进行工艺升级降低成本，典型公司如海正药业、浙江医药、鑫富药业、华海药业等。
2005-2011年，医保影响逐渐增强，品牌OTC、辅助用药、医药分销的黄金时代
2005-2011年的典型特征是医保快速扩容，医保收入从1441亿提升至8278亿元，复合增速28.4%，医保支出从978亿元提升至6501亿元，复合增速31.1%。同时，药品流通监管规范化。医保快速扩容期的投资主线是品牌OTC、辅助用药，而快速扩容期流通领域的规范化又为医药分销龙头提供了历史机遇。
品牌OTC延续1998-2004年的趋势，依然是投资主线。这一阶段我国人均可支配收入依然在快速提升，消费者对品牌药的偏好依然在提升，2004年多个重要OTC品种纳入医保，获得医保支付助推的红利。代表性公司如云南白药、片仔癀、白云山、江中药业、同仁堂等。
辅助用药和中药注射剂在医保扩容时期也获得了比较好的阶段性机会，多个辅助用药及中药注射剂品种成长为超10亿品种。例如神经节苷脂、注射用血栓通、丹红注射液、康艾注射液、喜炎平注射液等。
医药分销行业在医保扩容和监管规范化的环境中，也获得了较好的机会。
2012年至今，血制品、非药为主，药品龙头公司走出来
2012至今，医保收入和支出增速从30%左右，逐步回落到15%以下的水平，倒逼医保逐渐进入精细化管理阶段，这一时期的主要影响政策是基药制度深化，基层医疗，包括基层用药、基层医疗【关键词255】医院建设，是主要机会。
2012年至今，新版基药目录发布，2011年-2015年新农合收入水平从2047亿元提升至3287亿元，支出水平从1710亿元提升至2993亿元，加大县级医院建设投入。催生了一批基层医疗相关个股机会，包括基药相关的华东医药、通化东宝，基层医疗机构建设相关的医院建设、国产医疗设备、国产器械等，典型个股如和佳股份、尚荣医疗、万东医疗等。
除此之外，2015年开始，血制品浆站审批加速，血制品企业逐步解决历史上的产能瓶颈问题，获得量价齐升的机会，典型个股是华兰生物、博雅生物、天坛生物。在降低药品价格，提升医疗服务价格的医改思路下，医疗服务也有较好表现，如爱尔眼科、通策医疗、美年健康。
