投资要点
细分领域龙头有望投资者超额收益的主要来源：虽然从医药产业的竞争格局而言，如果投资者要考虑确定性，那么白马是投资者首选的底仓品种。但在当下时点，若投资者要追求超额收益，则细分领域龙头将提供机会。这类公司的关注度总体低于白马股，在2017年的白马行情中涨幅要明显低于一线公司，但在细分领域中也具有龙头地位，且在业绩、估值、市值空间角度具有相当的吸引力。
考虑到医药板块中二线公司数量较多，且其中存在不少新股及次新股，导致较多投资者对这一类标的此前关注度相对不高，本文筛选出部分优质的细分领域龙头，进行基本面的梳理。筛选标准主要为1）大部分为近2年内上市的新股及次新股；2）大部分2017年的归母净利润增速超过30%，且2018Q1实现加速增长，不少业绩超预期；3）大部分为细分领域的龙头公司，具备行业地位或进口替代的机会。
化学制剂领域中建议关注创新药和仿制药两条主线，包括创新药领域的二线龙头贝达药业和康弘药业、具备消费升级概念的脱敏治疗领域龙头我武生物、有望通过一致性评价实现“出口转内销”的普利制药、以及仿创结合逐步向创新药迈进的海辰药业和辰欣药业。
我国CRO市场起步相对较晚，且基数较低，随着创新药时代的到来近年来实现高速增长。在CRO这一细分领域中建议关注包括CDMO领域的龙头凯莱英、药物分子砌块领域的龙头药石科技、以及临床前CRO领域的龙头昭衍新药。
我们看好IVD中的成长性领域，包括POCT、化学发光和伴随诊断的优质公司，如基蛋生物（POCT领域中估值合理，业绩高增长的标的）、安图生物（化学发光领域的国内龙头）、艾德生物（创新药产业链的“卖水人”，伴随诊断领域的行业龙头）、以及凯普生物（国内HPV临床检测龙头）。
医疗器械领域中，我们建议关注成长性较强的细分小龙头，例如开立医疗（医疗器械领域进口替代的理想标的）、健帆生物（2018Q1高增长，灌流业务行业性高成长）、正海生物（再生医学领域龙头，多领域应用打开市场空间）、以及大博医疗（国产创伤、脊柱类骨科耗材龙头，具备进口替代潜力）。
医疗服务领域建议关注第三方医学检验龙头金域医学。
风险提示：上述公司经营业绩不及预期；行业新政策造成不可预期影响；细分行业格局变化超预期
报告正文：
引言
年初以来，医药板块的相对收益显著提升，板块涨幅位于各个行业板块的上游水平（截至2018年5月13日，以中信行业指数计，2018年初以来医药板块指数上涨11.36%，跑赢沪深300指数15.28个百分点，列29个一级子行业第1位）。我们认为这主要来源于两类投资者的青睐。1）稳健型的消费类投资者：过去两年，医药板块在消费类行业中总体是一个跟随者（领军板块是食品饮料和家电），但随着上述两大板块自去年涨幅的持续增加以及部分行业因素的变化（如涨价的放缓和地产的影响），前期的强势板块2018年出现了一些回调，前期滞涨而业绩稳定增长的医药板块成为了偏好消费类稳健性投资者的首选。2）成长型的新技术类投资者：从2017年开始，随着中国药政改革的深入，中国医药企业正在经历从仿制到创新，参与全球竞争。无论是优先审批、推广上市许可人制度（MAH）、还是承认国际多中心临床结果、加入ICH，都将快速提升创新药的审批速度，为行业带来“供给侧增量”，也拉开了创新药投资真正的“元年”，而2018年伴随着决策层对于创新类“独角兽”的扶持，这一趋势正在变得越发明晰。在上述两类资金偏好的汇集下，医药板块已经成为投资者关注的焦点。
总体我们认为，2018 年随着医药行业增速逐步回暖，新医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显，比如受益政策利好和市场发展趋势的创新药板块、受益消费升级和提价驱动的医药消费品板块、以及两票制等行业政策短期冲击后有望逐步复苏的医药商业板块等。整体来看，业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块有望延续2018Q1的良好表现。
其中，白马股一骑当先，在2017年率先启动，为整个医药行业打开市值与估值空间。以市值大于500亿元的医药股为样本，其动态估值在经历了2015年的下行以及2016年的回稳后，自2017年一路高歌猛进，上升趋势延续至今。而反观除白马股之外的二线公司，相对于白马股行情而言已属于“滞涨”类标的。以市值小于300亿元的医药股为样本（剔除利润为负及业绩波动较大的公司），整体来看其动态估值在2017及2018年保持平稳。虽然这些小市值标的的经营情况可能参差不齐，但其中的一些细分领域龙头具备龙头地位，且在业绩、估值、市值空间角度具有相当的吸引力，是一类“小而美”的优质标的。在当下时点，从医药产业的竞争格局而言，如果投资者要考虑确定性，那么白马是投资者首选的底仓品种；若投资者要追求超额收益，则细分领域龙头将提供机会。
考虑到医药板块中二线公司数量较多，且其中存在不少新股及次新股，导致较多投资者对这一类标的此前关注度相对不高，本文筛选出部分优质的细分领域龙头，进行基本面的梳理。筛选标准主要为1）大部分为近2年内上市的新股及次新股（除我武生物和康弘药业）。2）大部分2017年的归母净利润增速超过30%（除贝达药业、安图生物、凯普生物和金域医学），且2018Q1实现加速增长，不少业绩超预期。3）大部分为细分领域的龙头公司，具备行业地位或进口替代的机会。
化学制剂领域中建议关注创新药和仿制药两条主线，包括创新药领域的二线龙头贝达药业和康弘药业、具备消费升级概念的脱敏治疗领域龙头我武生物、有望通过一致性评价实现“出口转内销”的普利制药、以及仿创结合逐步向创新药迈进的海辰药业和辰欣药业。
我国CRO市场起步相对较晚，且基数较低，随着创新药时代的到来近年来实现高速增长。在CRO这一细分领域中建议关注包括CDMO领域的龙头凯莱因、药物分子砌块领域的龙头药石科技、以及临床前CRO领域的龙头昭衍新药。
我们看好IVD中的成长性领域，包括POCT、化学发光和伴随诊断的优质公司，如基蛋生物（POCT领域中估值合理，业绩高增长的标的）、安图生物（化学发光领域的国内龙头）、艾德生物（创新药产业链的“卖水人”，伴随诊断领域的行业龙头）、以及凯普生物（国内HPV临床检测龙头）。
医疗器械领域中，我们建议关注成长性较强的细分小龙头，例如开立医疗（医疗器械领域进口替代的理想标的）、健帆生物（2018Q1 高增长，灌流业务行业性高成长）、正海生物（再生医学领域龙头，多领域应用打开市场空间）、以及大博医疗（国产创伤、脊柱类骨科耗材龙头，具备进口替代潜力）。
医疗服务领域建议关注第三方医学检验龙头金域医学。
与白马股比较来看，白马股作为各个大领域中的龙头公司，由于种种因素，例如市场空间不大、技术储备不强、企业固有发展战略不匹配等等，没有进入这些细分领域，留给这些细分市场龙头成长的空间。我们将其简单的概括为三种类型：第一类为大领域中的二线公司。以创新药市场为例，A股市场中在创新药领域具备龙头地位的公司并不多，仅恒瑞医药、复星医药等几家公司。在一线龙头已经具备极高关注度的情况下，具备重磅品种以及优秀研发管线的二线公司值得投资者关注，例如贝达药业、康弘药业等。第二类为在小领域中具备绝对龙头地位的公司。例如我武生物，舌下脱敏领域的龙头，具备稀缺性。目前，全身性过敏药物市场的总体规模大约在50亿元以上，其中抗组胺药是抗过敏治疗药物中的主流，市占率超过80%；脱敏药物占比较小，但增速较快。而我武生物是目前国内唯一获批舌下脱敏药物的公司，优势明显且壁垒较高，伴随市场需求提升快速成长。例如健帆生物，国内血液灌流行业龙头，占据国内血液灌流市场近80%份额，对应目前国内约10亿元的市场规模。公司凭借技术领先国内同业、对外资产品具有价格优势，我们预计其将继续稳固国内血灌行业龙头地位，提升对肾病领域患者的渗透率，保持高速增长。第三类为虽存在竞争但高速发展行业中的龙头公司。例如安图生物，化学发光市场作为免疫技术的主流方向，存量市场技术更替、增量需求不断拓展，预计未来3到5年市场将保持25%-30%的快速增长。安图生物作为国产龙头，对外资进行进口替代、对国产竞争对手优势逐渐增强，凭借磁微粒化学发光业务的高速增长、产品线的不断丰富（生化产品线、微生物质谱系统等），实现较快发展。例如艾德生物，作为国内伴随诊断领域的行业龙头，将随着国内抗肿瘤用药的快速发展而崛起。公司拥有国内首批获得CFDA和欧盟CE认证最齐全的肿瘤精准诊断产品线，相较于竞争者具备先发优势和产品优势。同时，公司拥有国内首个液体活检产品Super-ARMS基因突变检测试剂盒，建立技术壁垒且打开市场空间。
整体来看，这些细分领域龙头通过多年的经营已建立了一定的产业“护城河”，能够实现稳定较快的增长，已成为一类“小而美”的优质标的。细分领域龙头在2017年的白马行情中涨幅要明显低于一线公司，在当前白马股已作为底仓配置的前提下，凭借业绩支撑和性价比突出，有望成为投资者主要的超额收益来源。
一、化学制剂
2015年以来，临床数据自查等一系列药品审评注册改革拉开了新药研发序幕，仿制药一致性评价、化药注册分类改革、上市许可人制度试点等一系列重磅政策接踵而至，提高药品的研发壁垒和质量的同时，也促使药品行业和医药研发更加规范化和集中化，促进行业的优胜劣汰。
创新药方面，在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，很多有实力（技术、经验、资金）的公司将脱颖而出，企业的研发战略、市场战略必将迎来大的转型，创新药和制剂出口也将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。仿制药方面，一致性评价促使国内仿制药市场迎来重大变革。我们认为一致性评价开展后，仿制药中最快受益的是具备进口替代大品种的企业；随后便是具备海外上市品种，可以进行“出口转内销”的企业；长远来看，具备工商一体化的企业未来亦将受益，其受益品种以普药为主。
化学制剂领域中建议关注创新药和仿制药两条主线，包括创新药领域的二线龙头贝达药业和康弘药业、具备消费升级概念的脱敏治疗领域龙头我武生物、有望通过一致性评价实现“出口转内销”的普利制药、以及仿创结合逐步向创新药迈进的海辰药业和辰欣药业。
1.1、贝达药业
公司简介
贝达药业是一家由海归博士团队创办的以自主知识产权创新药物研究和开发为核心，集研发、生产、营销于一体的国家级高新制药企业。公司成立以来，始终致力于拥有自主知识产权的国家一类新药的研发和生产，针对的领域为恶性肿瘤、糖尿病、心脑血管等严重影响人们健康的疾病。2010年公司引进了美国礼来制药战略投资。2011年，公司自主研发的国家一类新药盐酸埃克替尼（凯美纳）获国家食品药品监督管理局颁发的新药证书和生产批文，并于7月份正式上市销售。2012年，凯美纳被列入美国权威机构发布的新药研发年度报告。2013年5月10日，公司与全球生物制药巨头-美国安进公司正式签署战略合作协议，成立贝达安进制药有限公司，并于9月正式挂牌成立，落户浙江省海创园，共同推进安进公司抗癌药物帕妥木单抗在中国的市场化，令中国患者受益。
股权结构方面，公司的控股股东为凯铭投资、贝成投资和YINXIANG WANG，其中凯铭投资持有公司22.24%的股份；贝成投资持有公司7.50%的股份；YINXIANG WANG持有公司6.51%的股份。公司的实际控制人为丁列明和YINXIANG WANG，丁列明通过凯铭投资和贝成投资间接控制公司29.74%的股份、YINXIANG WANG直接持有公司6.51%的股份，同时，丁列明和YINXIANG WANG的一致行动人FENLAI TAN直接持有公司1.20%的股份。因此，丁列明和YINXIANG WANG直接及间接持有及控制公司的股权比例合计为37.45%。
财务分析
2017年，公司整体毛利率95.74%，同比下滑1.09pp，主要由于主打产品埃克替尼降价所致。管理费用3.35亿元，同比增长52.06%，主要由于研发费用大幅增加，折旧和无形资产摊销增加。期末应收账款为0.92亿元，同比增长142%，主要由于受两票制影响，报告期内新增经销商较多，同时增加经销商信用额度。报告期内，可供出售金融资产1.37亿元，同比增加1.28亿元，主要由于新增对杭州翰思生物医药、Tyrogenex、北京华昊中天的投资。无形资产5.46亿元，同比增加3.99亿元，主要由于新增 MIL60、CM082、X-396等项目权益。当期经营性净现金流为2.78亿元，去年同期4.07亿元。
主要观点
研发投入大幅增加，重磅品种逐步推进。2017年公司研发费用3.8亿元（占营业收入比例37.09%），同比大幅增长135%，可见公司对新药研发高度重视。2018年初已顺利提交1项IND申请。目前公司的在研项目超过30项，其中7项已经进入临床试验阶段，Ensartinib全球多中心Ⅲ期（国内外同步开展）、MIL60项目Ⅲ期、Vorolanib肾癌适应症Ⅲ期临床研究入组顺利，Vorolanib眼科适应症、BPI-2009C、BPI-9016M、BPI-15086、BPI-3016等项目的临床研究也在按计划推进。Ensartinib国内注册Ⅱ期研究有望将于2018年4月完成患者入组，计划2019年提交上市申请。此外，公司积极引进高层次研发人才，2016年至今公司引进了学术背景深厚的资深副总裁兼首席医学官LI MAO（毛力）博士，18年创新药研发及管理经验的副总裁兼贝达梦工场总经ZEHONG WAN（万泽红）博士等。
业绩短期承压，埃克替尼有望持续以价换量。公司主打产品埃克替尼于2016年5月通过国家药品价格谈判降价54%（降价后为1399元/盒），2017年2月被纳入新版国家医保目录。2017年埃克替尼销售收入10.26亿元，同比下滑0.86%，销量80.32万盒，同比增长42.87%，以价换量效应凸显。2018年一季度埃克替尼营业收入同比增长23.99%，销量同比增长40.35%，归属于上市公司股东的净利润同比下滑40%-45%，业绩下滑主要原因有三方面：1）新项目的立项推进导致研发费用同比增加1926万元，2）政府补助同比减少2441万元，3）无形资产摊销同比增加1044万元。全年来看，未来随着全国各省市医保目录落地持续推进，深度挖掘二三线城市医院市场拓展，埃克替尼有望持续放量。
盈利预测
未来随着全国各省市医保目录落地持续推进，埃克替尼有望持续放量。随着重磅品种逐步推进，未来空间广阔，我们看好公司中长期发展。我们预测公司2018-2020年EPS 为0.65元、0.80元、0.96元，维持“审慎增持”评级。
1.2、康弘药业
公司简介
康弘药业主营业务为生物制品、中成药及化学药的研发、生产与销售。目前主营产品主要为康柏西普眼用注射液、松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊、盐酸文拉法辛胶囊及缓释片、阿立哌唑片及口崩片、枸橼酸莫沙必利片及分散片、右佐匹克隆片等十二个品种。股权结构方面，公司实际控制人为柯尊洪、钟建荣和柯潇，持股比例25.71%、1.21%和8.19%。第一大股东为成都康弘科技实业（集团）有限公司，持股比例33.32%。
财务分析
2017年，公司实现营业收入27.86亿元，同比增长9.70%；实现归母净利润6.44亿元，同比增长29.68%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同比增长28.67%。2018年第一季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长35.88%；实现扣非归母净利润1.92亿元，同比增长26.63%。
分产品来看，2017年中成药板块实现营业收入10.84亿元，同比增速为4.33%，毛利率为86.66%，同比下降0.04pp；化学药板块实现营业收入10.83亿元，同比增速为5.86%，毛利率为94.85%，同比下降0.10pp。生物药子公司康弘生物2017年实现营业收入6.18亿元，增速达到29.78%，我们认为主要是由于核心产品康柏西普销售增长导致；生物药板块毛利率为88.98%，同比上升0.07pp，康弘生物实现净利润8924.68万元，净利润率为14.45%，同比上升1.93pp，康柏西普前期研发投入和市场推广费用较大，未来净利率有进一步提高的空间，我们认为最终净利率有望达到40%。
盈利预测
公司作为国内创新药的标杆企业，康柏西普市场潜力巨大，后续适应症的陆续获批以及进军国际市场将为公司带来中长期的业绩增量。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.25、1.66、2.28元，维持“审慎增持”评级。
1.3、我武生物
公司简介
公司是国内唯一一家生产标准舌下脱敏药物的公司。医药制造是公司的主要业务，在医药制造的产品中，粉尘螨滴剂是公司目前唯一的试剂产品，也是市场上唯一的脱敏产品。“粉尘螨滴剂”（商品名：畅迪）用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，是主营的创新药物。2017年，公司产品已覆盖全国30多个省、市、自治区，在大多数医疗机构中标，销售渠道下沉完毕，患者规模不断扩大。与之配套的体内诊断产品是“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（商品名：畅点），用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病。研发服务方面，公司该项业务于2017年起步，还处于初级阶段，尚未形成规模化的盈利模式。
股权结构方面，公司总股本2.91亿股，实际控股股东为浙江我武管理咨询有限公司，持有公司0.63亿股，占总股数的38.86%。公司实际控制人为胡赓熙和陈燕霓，两人为夫妻关系，间接持股比例合计41.65%。
财务分析
2017年，公司医药制造板块实现收入3.82亿元，同比增长22.37%，毛利率同比增长0.73个百分点至97.03%，增速基本保持平稳，毛利率连续三年保持增长，体现了公司对成本控制的加强和对技术改进投入的增加。分产品来看，占公司营业收入98.03%的粉尘螨滴剂实现销售收入3.78亿元，同比增长了22.76%，实现整体市场规模的进一步扩大；配套的诊断试剂盒等体外诊断产品实现销售收入393.25万元，与上一年同期相比减少6.25%，主要系价格下降所致。在研发服务板块，公司实现营业收入366.25万元，毛利率达到25%的水平；这是公司2017年新增业务，在第一年已初具规模，占营业总收入的0.95%。
主要观点
脱敏市场培育逐步成型，营收快速增长：得益于过敏性疾病的市场规模不断扩大和患者对公司产品的认知度不断提高，公司主导产品“粉尘螨滴剂”销售收入持续较快增长。2017年，公司屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒进入药品生产现场检查阶段，该产品用于点刺试验，辅助诊断因屋尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病；公司黄花蒿花粉点刺液、悬铃木花粉点刺液、狗毛皮屑点刺液、白桦花粉点刺液、猫毛皮屑点刺液、葎草花粉点刺液、德国小蠊点刺液、豚草花粉点刺液等9项在研产品收到国家食品药品监督管理局颁发的《药物临床试验批件》，上述药品用于点刺试验，辅助诊断因相应变应原致敏引起的 I 型变态反应性疾病，与已获准上市的“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”相互补充，可以满足更多过敏性疾病患者的变应原检测需求。公司通过多层次的学术会议加大产品推广力度，进一步扩大产品市场。我们预计脱敏药物的市场格局在未来三到五年内保持稳定, 公司在脱敏药物领域的优势将长期维持。随着渗透率的进一步提升，我们预计公司未来营收有望保持稳健增长。
产品研发稳步推进，产品线有望不断丰富：2017年，公司自筹资金投资设立上海我武干细胞科技有限公司，进入重大创新医药领域，未来将集中资源通过自行研发和与国内外最先进的干细胞技术及专家合作，在抗衰老和再生医学领域进行重点开拓，进一步提升公司核心竞争力。同时，公司向复旦大学教育发展基金会捐赠300万元人民币，用于资助在复旦大学生物医学研究院工作的干细胞和再生医学领域、牙科医药领域及老年性疾病领域的优秀专家。通过加强与国内、国际知名高校、研究机构的合作，参与上述领域产品的科研成果转化，有助于丰富公司产品线。
盈利预测
稳步发展的脱敏治疗领域龙头：公司作为脱敏治疗领域的国内龙头，具有一定的稀缺性，未来仍然有望受益于良好的行业竞争格局，预计主业未来几年有望保持稳健增长，同时公司具备继续向其它领域延伸拓展的预期。我们预计公司2018-2020 年EPS分别为0.86元、1.13元、1.45元，维持“审慎增持”评级。
1.4、普利制药
公司简介
普利制药是一家专业从事药物研发、生产和销售的高新技术企业，已获得中国医药企业制剂国际化先导企业认证，被评为海南省医药行业优秀企业。目前主要业务为国内业务，公司产品主要覆盖抗过敏类药物、非甾体抗炎药物、抗生素类药物和消化类药物等领域，其中细分市场主要为抗过敏药物中的地氯雷他定制剂、非甾体抗炎药物中的双氯芬酸制剂、抗生素类药物中的克拉霉素制剂、以及消化类药物中的马来酸曲美布汀制剂。公司主要产品地氯雷他定片为国家级火炬项目，地氯雷他定干混悬剂为海南省高新技术产品。公司产品剂型品种多样，具有原料药制剂一体化的优势。同时公司已进入针剂品种的国际研发及销售，公司自2017年上市以来，已经有多个品种陆续在欧美获批，公司拥有正在进行的注射剂研发项目有10余项，已成为国内为数不多的针剂领域的国际化先导企业，具备了进入国际市场的能力。
股权结构方面，公司实际控制人为范敏华和朱小平夫妇，持股比例60.02%。
财务分析
2017年，公司实现营业总收入3.25亿元，同比增长30.97%，归母净利润同比增长41.02%至0.98亿元，收入及利润均高速增长。经营性活动现金流净额0.94亿元，同比增长68.90%，公司现金流状况良好，体现公司经营情况稳定。按公司产品来分，抗过敏药物（地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、地氯雷他定片）表现最为亮眼，实现收入1.38亿（+30.04%），主要凭借公司核心品种地氯雷他定地氯雷他定片的剂型优势。此外，抗生素类（以克拉霉素缓释片、原酸左氟氧沙星胶囊、阿奇霉素干混悬剂为主）实现收入0.62亿（+66.43%），其中克拉霉素缓释片收入增长超过30%，主要受益于2017年的流感爆发以及营销优势；消化类类（以穿马来酸曲美布汀为主）实现收入0.21亿（+36.07%），主要也是通过对产品的销售推广快速提升销售额；非甾体抗炎类（以双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为主）实现收入0.46亿（-4.40%），略微下滑的原因是公司在2017年度进行车间改造。按国外区域来看，报告期内公司实现境外收入0.28亿元（+41.09%），制剂出口业务快速增长，随着更多核心品种的获批将有更强劲的增长动力。
主要观点
受益于政策红利制剂出口转报国内受益标的：公司自上市以来，不断推进产品在欧美的业务。包括注射用泮托拉唑、更昔洛韦钠等多个品种不断在海外获批，受益与国内一致性评价中对于海外上市品种的政策红利，公司的注射用阿奇霉素、注射用泮托拉唑、更昔洛韦钠三个产品获得优先评审资格，其中注射用阿奇霉素已经于2017年8月优先获批在国内上市，并且补充材料后有望快速通过一致评价；更昔洛韦钠在欧盟获批之后补充材料准备完成也有望近期优先于国内获批并取得一致性评价标签，注射用泮托拉唑和目前正准备海外原材料资料。2018年预期有3-4个品种在国内获得上市批准，带来业绩弹性。同时2018年一致性评价的配套支持政策如政府补助、医保支付等在各省进一步落实，公司的产品将在2018年获得更大受益。
海外制剂逐步进入收获期，带来业绩弹性：公司自上市以来，不断推进产品在欧美的业务。2017年3月注射用泮托拉唑在荷兰、德国获批；2017年8月更昔洛韦钠获得英国上市许可；紧接2018年2月依替巴肽在荷兰、德国获得上市许可，3月左乙拉西坦注射液在美国获批。公司的核心品种不断打入海外市场形成制剂出口体系，并在2018年逐步放量促进业绩增长。公司目前陆续获批的品种不断提升在海外注册和推广的经验和能力。同时基于海外市场真正需求开发的注射剂有充足的订单保证，2017年公司境外收入达到2826万元，主要是核心品种上市带来的放量，而且与美国大型商业企业合作稳定将更好地保证利润。随着未来品种越多的在海外申报，还会有更多增长的空间。
盈利预测
国内外双向发展的制剂先导企业：作为国内制剂出口和注射剂一致性评价的龙头企业，公司国内现有品种稳定增长，同时海外业务的快速发展成为公司新的增长点，不仅贡献巨大业绩还能够有助国内业绩增长，迎来新的发展阶段。我们更新公司的盈利预测，预计2018-2020年的EPS分别为1.33、2.32、3.25元，维持对其的“审慎增持”评级。
1.5、海辰药业
公司简介
海辰药业是一家集医药研发、生产和市场营销为一体的国家级高新技术企业。公司以化学药物研发、生产和营销为主要业务。公司产品品种丰富，结构合理，拥有43个品种、65个药品生产批准文号，其中有37个品规被列入2017版国家医保目录。公司建有国家级GMP标准的冻干粉针、小容量注射剂、头孢粉针、固体制剂及原料药车间。产品种类涵盖心脑血管、消化、内分泌、抗感染、免疫等领域，可生产60多个代表品种。先后向市场推出注射用托拉塞米、注射用头孢替安、注射用单磷酸阿糖腺苷、注射用更昔洛韦钠、注射用头孢西酮钠、注射用替加环素、注射用兰索拉唑等多个临床必用产品。公司占地面积108亩，注册资金8000万元，具备年产头孢粉针3000万支、冻干粉针1800万支的生产能力，为江苏省内主要的抗感染及冻干药物生产基地之一。2013年公司全资收购镇江德瑞药物有限公司，产业链延伸至医药原料中间体，原料出口欧美、日本和其它地区，致力发展成一个迈向规模化、资本化、国际化的医药品牌。
股权结构方面，公司第一大股东曹于平与第二大股东姜晓群系夫妻关系，两人合计持股比例为51.53%，为公司的控股股东和实际控制人。
财务分析
2017年，公司实现营业收入4.55亿元，同比增长62.03%，实现归母净利润0.66亿元，比上年同期增长45.02%。毛利率比上年增长11.54个百分点至79.05%，报告期内公司业绩发展良好，主要是2017年度公司加大产品市场推广力度和产品研发投入，适时调整销售策略等一系列措施，显示了公司业绩的稳定增长。2017公司的经营性现金流量净额为4656万元，同比增长22.37%，反映公司经营情况稳定运转良好。按产品来分，抗生素类（以注射用盐酸头孢替安、注射用头孢西酮钠、注射用替加环素、注射用阿奇霉素为主）实现收入1.07亿（+55.89%），此外，抗病毒类（以注射用更昔洛韦钠为主）实现收入0.33亿（+59.94%）；利尿类（以注射用托拉塞米为主）实现收入1.40亿（+63.75%），其中公司核心产品注射用托拉塞米完成了18个省份的中标/挂网工作，覆盖各等级医院2000余家，实现销售收入14034万元，销售1470万支（折合成10mg），继续保持托拉塞米细分品类市场份额领先的位置；消化类类实现收入0.69亿（+70.95%）；免疫调节类实现收入0.72亿元（+73.00%）；心脑血管类实现收入984万元（+20.22%）；其他类实现收入0.20亿元（+55.45%）。
主要观点
现有产品放量支撑公司高速增长：2018Q1，公司实现收入1.64亿元，同比增长116.44%，归母净利润同比增长116.19%至1699万元，整体较去年情况有显著提升。公司抓住竞争对手退出市场的有利因素，积极提高核心品种泽通（注射用托拉塞米）的终端医院覆盖率，一季度内新增终端医院约200家，同时原有终端医院继续保持稳步增长，注射用托拉塞米实现销售收入6375.43万元，同比增长182.60%，销量508.89万支（折合成10mg规格），同比增长65.65%。注射用兰索拉唑销售收入1682.57万元，同比增长101.79%；销量69.96万支，同比增长46.96%。注射用盐酸头孢替安销售收入2759.08万元，同比增长211.16%；销量198.74万支，同比增长41.13%。注射用替加环素销售收入745.48万元，同比增长155.63%；销量1.79万支，同比增长203.67%。公司销售规模的扩大，高附加值产品在销售收入中的比重上升是公司一季度业绩增长的主要原因。另外核心产品注射用托拉塞米有望在今后几年内抓住替代关键期，在2018Q1高点上进一步维持高增速。二线品种注射用头孢西酮钠在2017年度报告中披露已经完成11省份中标，预计2018下半年还将有利润增厚。
收购意大利NMS布局创新药产品线：2017年度公司收购意大利最大的创新型肿瘤药企业 NMS集团90%股权，目前已于2018年一季度完成整个项目交割。NMS集团是抗肿瘤领域的国际性一线企业，对于靶点挖掘能力十分亮眼。目前研发管线有11个品种，靶点包括PARP1靶点、FLT-3靶点、KIT靶点等。2017年10月NMS的明星药物恩曲替尼的专利许可被罗氏以17亿美元高价购买，恩曲替尼在FDA的二期临床获得突破性药物认证和EMA优先药物资格。公司将利用参与此次海外投资项目的机会，提升公司的综合竞争力。此次投资，将对公司由仿制药企业向仿创结合的创新性国际化企业转型产生十分积极的影响。同时在研发方面也加快步伐，2017年度公司研发投入3546.12万元，占营业收入的比例7.79%，公司研发投入比上年增长1183.38万元，增长50.09%，研发投入增幅明显。
1.6、辰欣药业
公司简介
辰欣药业是一家综合性化学药品制剂生产企业，现为国家级高新技术企业、博士后科研工作站、山东省泰山学者药学特聘专家设岗单位、山东省企业技术中心、山东省抗生素工程技术研究中心，获得国家发改委产业化扶持基金、国家科技部科技型企业技术创新基金、中国专利山东明星企业等荣誉。公司及子公司现有产品结构优势明显，涵盖范围广、剂型全、规格多，公司目前能够生产大容量注射剂（包括非PVC软袋、塑瓶、玻瓶）、冻干粉针剂、小容量注射剂、片剂、胶囊剂等5大剂型203个品种335个规格的产品，并拥有1个原料药药品注册批件。佛都药业能够生产膏剂、滴剂2大剂型58个品种63个规格的产品。辰龙药业拥有阿德福韦酯等19个原料药药品注册批件，公司是中国化学制药行业创新型优秀企业品牌。
股权结构方面，公司实际控制人为公司董事长兼总经理杜振新先生，持有辰欣科技集团64.28%的股权，辰欣科技集团持有公司46.89%的股权。杜振新先生通过辰欣科技集团实际控制辰欣药业，为公司实际控制人。
财务分析
2017年，公司实现收入29.63亿元，同比增长15.51%，归母净利润同比增长48.74%至3.67亿元，毛利率比上年增加9.50个百分点至51.62%，公司业绩增速大幅度提升，盈利能力保持稳定增长。其中营业成本同比降低3.3%，经营性活动的现金流量净额同比增长50.56%，体现公司运营情况良好。按主营产品来分，大输液-玻瓶实现收入4.37亿（+29.14%），大输液-非PVC软包实现收入7.86亿（+9.58%），大输液-塑瓶实现收入4.84亿（+4.35%）。大输液产品合计实现收入17.08亿（+13.04%），得益与产业集中度提升，公司在制剂生产上既有规模优势又有品种技术优势，同时积极进行产品结构的调整，大输液行业包装软塑化程度不断提高，公司软塑包装的大输液产品营业收入占所有大输液产品营业收入的比重从2014年的68.04%增加到2016年的74.50%。产品结构的不断优化，推动了公司产品销售增长。此外，小容量注射剂实现收入5.04亿（+22.71%）；口服固体制剂实现收入3.45亿（-4.61%）；冻干粉针剂实现收入1.42亿（+35.37%）；滴剂实现收入0.68亿（+26.69%）；膏剂实现收入1.04亿（+76.44%）。按治疗领域来看，公司在营养型输液实现收入8.08亿（+29.51%），普通输液实现收入6.58亿元，同比增长4.11%；抗感染类实现收入4.07亿元，同比增长5.82%；心脑血管类实现收入3.03亿元，同比增长14.19%；激素类实现收入1.23亿元，同比下降23.60%；肝病用药实现收入0.55亿元，同比下降24.17%；消化系统用药类实现收入0.75亿元，同比增长9.4%；抗肿瘤及其辅助用药实现收入0.93亿元，同比增长35.34%；其他类药物实现收入3.48亿元，同比增长14.37%。
主要观点
大输液板块逐步反转：从营收和放量上，大输液版块的业绩逐步恢复。由于软塑包装大输液产品相对玻瓶包装的大输液产品在质量、存储、运输和用药安全等方面具有明显优势，大输液行业包装软塑化程度不断提高，公司软塑包装的大输液产品营业收入占所有大输液产品营业收入的比重从2014年的68.04%增加到2017年的74.5%。产品结构的不断优化，不断向高毛利率的软袋升级推动了公司产品销售增长。另一方面，公司的品牌影响力和质量控制、规模优势也促进了销量的提升。2018Q1公司实现收入9.5亿元，同比增长73%，实现规模净利润1.2亿，同比增长134%，业绩表现亮眼，根据以往大输液业务占比情况分析，主要是季节性流感爆发和产品提价所致。
新进医保品种逐步放量：2017年，公司产品溴芬酸钠滴眼液、盐酸右美托咪定注射液、缬沙坦氢氯噻嗪胶囊和氯化钾注射液进入2017年新版医保目录，其中溴芬酸钠和盐酸右美托咪定皆为三类新药，进入医保目录对产品的招标和销售都有很大的促进作用。2018Q1的业绩表现预示未来将会是这些产品的高速放量期。其中2015年获得注册批件的溴芬酸钠和溴芬酸钠滴眼液为国内首仿药，以及进入全国十几个省份的医保。作为优势品种未来的市场空间有望超过10亿元。盐酸右美托咪定进入各地医保数也在不断增加，截至目前已经进入14个省份，并且享有独家塑瓶包装的独家定价权。随着我国医疗卫生体制改革逐步深化，“低价药”、“两票制”、“营改增”、“药品一致性评价”等医药政策逐步落地，这些优势品种进入医保后不断放量为公司销售收入的持续增长和产品结构的持续优化奠定了基础。
低价药有望提价：公司及子公司拥有丰富的产品种类，拥有400多个药品批准文号，72个品种113个规格的产品列入国家基本药物目录（2012版），192个品种317个规格的产品列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。丰富的产品线和覆盖面提升企业的成本优势和议价能力。2017年公司毛利率同比提升9.50个百分点，其中小容量注射剂提升20.87个百分点，滴剂提升14.76个百分点，膏剂提升32.75个百分点。分析来看原因在于企业的规模优势和产品提价能力的上升推动促进了毛利率的上升。2017年度普药品种价格调整是创造盈利重要因素。以左氟氧沙星滴眼液为例，2017年的平均中标价为12.67元，对比2015年的比均中标价涨幅近50%。红霉素软膏2017年的平均中标价格为7.50元，远高于2016年的1.78元。随着部分品种在各省市的招标价格上涨，公司业绩有望进一步增厚。
二、CRO
环顾近期医药业并购市场，创新药及创新技术已成为产业资本重金追求的“新宠儿”。从模式上来看，全球市场上跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心，但这种大的研发模式已经过去，目前比较流行的趋势是VIC模式，即“VC(风险投资)+IP（知识产权）+CRO（研发外包服务）”相结合的新药研发模式，创新药企从外部引进产品同时委托CRO公司进行区域性或者全球性的开发。总的来看，国内CRO行业发展已迎来历史性机遇。新药审批量的逐步增加、一致性评价标准落地、研发支出的增加为CRO行业持续增长奠定基础。同时，研发成本及周期压力增大，药企通过聘用外部CRO公司以转移固定成本意愿正不断增强，行业呈现纵向一体化的发展趋势。由于起步相对较晚，且基数较低，随着创新药时代的到来，近年来我国CRO行业实现高速增长。根据南方所的统计，2011年至2015年我国CRO行业的销售额由140亿元迅速上升至379亿元，年复合增长率达到22.0%。
在CRO这一细分领域中，建议关注包括CDMO领域的龙头凯莱因、药物分子砌块领域的龙头药石科技、以及临床前CRO领域的龙头昭衍新药。
2.1、凯莱英
公司简介
凯莱英是一家国内领先的CDMO（医药合同定制研发生产）企业，主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外大中型制药企业、生物技术企业提供药物研发、生产一站式CMC服务。2017年，受益于全球创新药研发、销售的增长和国内政策持续利好影响，中国成为全球药品消费增长最快的市场，凯莱英积极布局国内市场，目前已形成包括国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系。二十年来，公司坚持以技术革新作为核心驱动力，不断研发出多项国际领先专利技术并运用于商业化生产，深耕cGMP高级中间体和原料药领域，服务默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等国内外大中型制药公司，形成与国内外制药巨头深度的嵌入式合作关系。随着集团规模的不断扩大及各项业务的不断开展，凯莱英继续坚持以具有自主知识产权的技术拓展产品领域，通过多样化的合作模式全方位渗透包括发达国家和新兴国家在内的全球医药市场，在医药研发CMO领域占据世界领先地位。
股权结构方面，公司控股股东为ALAB，其持有公司58.85%的股份。公司实际控制人为美籍华人HAO HONG，分别持有公司6.23%的股权及公司控股股东ALAB 70.64%的股权，合计直接与间接控制公司47.80%的股权与 65.08%的表决权。
财务分析
2017年，公司整体毛利率51.74%，同比小幅上升0.14pp。期间费用率同比上升近3pp，主要由于汇兑损失导致财务费用率同比上升5.72pp。2018年Q1整体毛利率49.8%，期间费用率同比上升近10.53pp，其中管理费用同比上升1.93pp，受汇兑损失财务费用率同比上升11.4pp。其他财务指标，2017年应收账款4.51亿元，同比增长52.88%，2018年Q1应收账款3.63亿元，同比增长77.07%。2017年经营性现金流净额1.96亿元，同比减少29.5%，2018年Q1经营性现金流净额1.39亿元，同比减少9.74%。
主要观点
业绩保持稳定增长，国内技术服务业务大幅增长。从业务类型看，2017年商业化阶段实现收入7.66亿元（占比53.89%，同比下降2.27pp），同比增长23.55%，商业化阶段数量26个，同比增长13.04%，毛利率51.0%，同比上升2.03pp；临床阶段实现收入5.28亿元（占比37.10%，同比下降1.34pp），同比增长24.53%，毛利率48.64%，同比下滑4.99pp；技术开发服务实现收入1.28亿元（占比9.01%，同比上升3.6pp），同比增长113.33%，毛利率69.98%，同比上升5.43pp。从区域来看，2017年国外收入13.07亿元（占比91.89%），同比增长21.09%；国内收入1.15亿元（占比8.11%），同比增长316.79%。国内收入同比大幅增长主要受益于承接较多国内早期项目的技术开发服务业务，未来有望通过“早介入、深绑定”来驱动公司未来业绩持续增长。分季度来看，18年Q1实现收入同比增长25.36%；归母净利润同比增长29.34%，扣非净利润同比增长13.68%。18年Q1净利润增速快于净利润增速主要由于有政府补助1278万元所致。
持巩固和拓展欧美市场，加速国内战略布局，逐步实现产业链全覆盖。海外方面，2017年公司与美国某大型制药公司签署了为期5年，协议总金额为9977万美元的《长期商业供货协议》，其中2017年度累计实现销售收入1.71亿元。国内方面，2017年开始公司在继续大力发展原有CDMO业务的同时进行产业链拓展，通过与国内客户等展开全面合作，建立了国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系，助推新的业绩增长。
盈利预测
公司作为国内CMO/CDMO龙头企业之一，公司凭借绿色制药技术优势，有望分享全球CMO产业向发展中国家转移的红利，持续提升公司的市占率。公司未来在国内CMO市场布局及由生产原料药中间体向原料药和制剂延伸。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.91、2.38、2.87元，维持“审慎增持”评级。
2.2、药石科技
公司简介
南京药石科技股份有限公司（以下简称"药石科技"）是药物研发领域全球领先的一家创新型化学产品和服务供应商，主要业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务。
公司以化学合成为本、以自我研发生产为主，在药物分子砌块领域深耕细作，设计开发了包含30000多种结构、独特新颖、功能高效的药物分子砌块库。库中结构均为与药物分子母核、链接集团和药物性质调整有关的核心产品，推动客户企业研发进程，提高研发效率。产品质量为企业带来良好口碑，促进与优质客户进一步合作，带动业绩持续稳定发展。目前，药石科技服务范围覆盖全球，对外与诺华、默克、艾伯维、新基等等全球知名的大型跨国制药和生物技术企业保持良好合作关系，在国内是药明康德、康龙化成等知名CRO公司的合作供应方。同时，公司与eMolecules、Thermo Fisher、Advanced ChemBlocks、AstaTech、Synnovator等海外药物研发试剂专业经销商合作，营销渠道广泛。
股权结构方面，公司实际控制人为杨民民先生，担任公司董事长职务，直接持股比例约为22.22%，并通过诺维科思间接持股7.39%。
财务分析
纵观公司历史，公司的收入和净利润始终保持持续增长的趋势。2017年，公司实现营业收入2.73亿元，同比增长45.05%；实现归母净利润6718万元，同比增长86.01%；，毛利率约为62.12%，业绩实现快速增长。一方面，由于项目的顺利推进，对产品的需求逐渐向上延伸至千克级、十千克级及百千克级，导致高量级订单数量增加，并且单笔订单金额扩大。另一方面，公司项目主要集中于在药物发现和临床前实验阶段，随着资源积累公司克级规模的订单数量亦显著上升。2018Q1，公司实现收入9924万元，同比增长86.79%；实现归母净利润2008万元，同比增长59.32%，延续高速增长趋势。
毛利率方面，从公司建库的研发过程看，砌块产品和设计服务原材料来源广泛，供应商议价能力低，制造路线为化学合成方法，损耗量和人工费相对较低，在小分子研发市场中具有成本低和高附加值的特性，因此毛利率基本稳定在60%以上。收入来源方面，公司主要采用直销的模式，目前已经和许多跨国知名药企和生物公司建立了良好的合作关系，海外销售占比保持70%以上。同时，随着国内CRO行业的兴起，公司国内市场的销售收入亦在逐渐扩大。
主要观点
订单增长促使业绩持续快速提升：公司在药物分子砌块研发和生产细分领域深耕多年，已成功完成数万笔订单，帮助客户大大提高了其新药研发的效率和成功率，建立了长期的战略合作关系。公司项目主要集中于在药物发现和临床前实验阶段，随着客户资源的逐渐积累，公司克级规模的订单数量呈现逐渐上升趋势。同时，客户需求量级正从克提升至百克、千克，分子砌块产品甚至成为制剂生产的原料供应，亦促使公司业绩较快增长。2018Q1，公司实现收入9924万元，同比增长86.79%；实现归母净利润2008万元，同比增长59.32%。
全球药物分子砌块供给商，持续加大研发投入：药石科技作为一家面向全球，覆盖药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学业务的一家CRO公司。砌块产品和对应数据库具有业内特有、客户粘性高、毛利率高等特点，促使公司业绩保持快速增长。2017年，公司研发投入约为2473万，同比增长51.66%，共设计分子砌块6000个、开发合成2500个有特色的分子砌块、新增700个药物构效关系工具化合物库。公司以分子砌块库为依托，逐步打造拥有自主知识产权，涵盖药物分子砌块、筛选片段库、中间体、原料药等全产业链产品和技术服务的小分子药物研发
